（报告出品方/作者：长江证券，魏凯）

1 重要有机化工原料，应用领域极为广泛

顺丁烯二酸酐（Maleic Anhydride，MA）简称顺酐，又名 2,5—呋喃二酮、马来酸酐、 失水苹果酸酐，是目前世界上仅次于苯酐和醋酐的第三大酸酐，常温下为无色针状结晶 体，有刺激气味与酸味，熔点 52.8℃，沸点 202℃，易升华易燃，升华，易溶于水， 生成顺丁烯二酸（马来酸），也溶于苯及丙酮、乙醇等有机溶剂，是一种常用的重要有机 化工原料。下游应用领域广泛，包括不饱和聚酯树脂（UPR）、油漆、涂料、固化剂、有 机酸、染料、水处理剂、润滑油添加剂、松香等数十个行业。

顺酐生产工艺主要是苯氧化法、正丁烷氧化法。顺酐生产工艺路线按照原料不同主要分 为四种：苯氧化法、正丁烷氧化法、碳四烯烃氧化法和苯酐副产法。目前，国内顺酐的 主要生产方法为苯氧化法、正丁烷氧化法。

（1）苯氧化法：是生产顺酐的传统工艺技术，主要工艺流程是将苯蒸汽和空气（或氧 气）按照一定的比例混合，在钒钼氧化物系催化剂下作用，在固定床反应器中氧化生成 顺酐混合气，经气体冷却器初步降温后，在部分冷凝器中捕集部分液体粗酐，未被冷凝 的气态顺酐用水或者溶剂吸收，制得精酐，液态精顺酐在包装工序冷却压制为成品。苯 氧化法主要工艺有 Alusuisle/UCB 法、美国 SD 法和日本触媒化学法等。

（2）正丁烷氧化法：以正丁烷为原料，在钒磷氧、钒钼氧、钼磷氧等体系催化剂作用 下，于气相中催化氧化制备顺酐。20 世纪 70 年代美国 Monsanto 公司率先实现了正丁 烷制顺酐的工业生产，此后由于正丁烷价格廉价，低毒环保，且生产装置与苯氧化法基 本相同，只需要更换催化剂，此工艺得到迅速发展。 正丁烷氧化法工艺凭借其在原料成本以及污染物排放等方面的显著优势已逐渐取代苯 氧化法工艺成为市场主流。如果按照理论产能来计算，目前我国苯氧化法、正丁烷法产 能占比为 52%、48%；如果考虑苯氧化法及部分正丁烷法产能的淘汰或者长期停车，则 苯氧化法产能占比仅 23%，正丁烷法产能占比达 77%。

顺酐生产的后处理工艺主要有水吸收法和溶剂吸收法。溶剂吸收法因其高回收率、连续 操作、低成本等特而优势明显，是未来的发展趋势。

水吸收法：顺酐生产最初的后处理工艺，称为“传统的水吸收法”。水吸收法是将未冷凝 的顺酐气体在吸收塔中用水吸收成 44%浓度的顺酐，然后将顺酐溶液送至脱水精制塔， 通过二甲苯的恒沸脱水及减压精馏生产出顺酐产品，整个后处理为间歇操作。水吸收法 是早期广泛采用的后处理方法，具有流程短，设备投资少、操作简单等优点；缺点是由 于有水的介入，在吸收和脱水操作中会有副产物富马酸等离酸杂质，对设备及管材腐蚀 强。其次，水吸收法后处理在生产中为间歇操作，劳动强度大，不适合大型生产装置， 因此目前正在逐渐被取代。

溶剂吸收法：是先将氧化工序来的气态粗酐送到吸收塔，用沸点高、粘度低、化学稳定 好、同水亲和力弱的有机溶剂全部吸收，然后送到解吸塔减压分离出来，再通过汽提 精馏得到精酐。目前，国外比较普遍采用的技术路线有 ALMA 工艺，Huntsman 工艺和 CONSER 工艺。溶剂吸收法节省了蒸发脱水的大量消耗，避免生成顺酸和异构化反应， 提高了顺酐的回收率并降低了设备投资，和水吸收法工艺相比，其生产费用降低近 20%， 是目前国内外比较有吸引力的后处理工艺。

2 供给：环保驱动产能出清，行业格局显著优化

环保驱动供给出清

近年来产能增速有限。自 2016 年以来，我国顺酐产能增速均在 5%以下，从产量来说， 仅 2018 年我国顺酐产量增速达 17%以上，2018 年顺酐产能为 190 万吨，其中苯氧化 法顺酐产能约 107 万吨，占比 56.3%，正丁烷氧化法顺酐产能约 83 万吨，占比 43.6%。 长期以来，苯氧化法顺酐装置成本较高，原料纯苯供应量减少，原料苯的价格长期处于 高位；而正丁烷氧化法工艺装置却盈利可观，全球范围内 LPG 供应充足，LPG 利用完 烯烃和异丁烷后，余料主要为高纯度正丁烷，保证了正丁烷原料的供应。

苯法工艺面临淘汰，供给格局持续优化。如果按照有效产能计算，目前国内正丁烷法产 能占比 77%、苯氧化法产能占比 23%，传统苯氧化法在生产成本、产品质量、环保等 方面均无法与正丁烷法工艺相媲美，不过由于国内的顺酐行业起步时间较晚，导致目前 仍有 23%产能为苯氧化法，随着后续环保压力的持续加大，存量苯氧化法工艺产能将面 临较大淘汰压力。

产能一体化、规模化显著，行业格局面临重塑

行业集中度提升，规模化趋势显著。目前来看，我国顺酐行业产能主要集中在前 5 家企 业中，预计 2021 年前五家企业市占率约 52%左右，随着 2022 年齐翔腾达等顺酐产能 扩张完成，齐翔腾达产能市占率将达到 24%左右，而且其产能负荷相对较高，实际市占 率更高。随着后续产能的陆续投产，顺酐大型化、一体化趋势愈加明显，较多企业扩产 顺酐的同时配套下游深加工产业链，如 BDO 等。

3 需求：传统需求稳中有增，潜在需求爆发在即

传统需求：不饱和树脂需求稳步增长

顺酐需求应用广泛，传统需求稳中有增。顺酐下游主要应用于不饱和聚酯树脂（UPR）、 涂料、固化剂、有机酸、染料、水处理剂、润滑油添加剂、松香等数十个行业。近年顺 酐行业处于饱和状态，最大 UPR 占比约 50%左右，主要应用于建材领域如房地产行业、 建材行业、高新材料行业等，近些年需求保持相对稳定。此外，顺酐下游有机酸需求近 两年增幅显著。2021 年受海外地产链等需求复苏，顺酐出口量增幅较为显著。

出口量增长显著，淡季不淡

2021 年出口需求增长显著，淡季不淡特点显著。我国顺酐主要出口地区仍集中在东南 亚、中东、南美等地区，主要集中在印度、土耳其等国家，2021 年 1 月至 10 月出口量 达 11 万吨以上，同比增长达 113%以上。预计 2021 年我国顺酐出口规模将显著增长， 一方面是各国货币及财政政策刺激下经济复苏显著，全球对环保的关注度亦持续提升， 可降解塑料规模扩大显著，带动原料丁二酸及其原料顺酐的需求持续提升；另一方面， 国内企业不断开拓国外市场，扩大出口规模，长期来看，顺酐出口潜力未来仍然可期。

边际需求：可降解塑料投产将打开顺酐潜在需求空间

可降解塑料产能逐步释放，顺酐潜在需求空间打开。随着《关于进一步加强塑料污染治 理的意见》等一系列政策出台，在禁塑令的推动下，可降解塑料在未来将会逐步替代传 统塑料，PLA/PBAT/PBS 都是可降解塑料材料，其中 PBS 所需要原料 BDO 和丁二酸 都可以通过顺酐生产，同时 BDO 也是 PBAT 的重要原料之一。因此，随着可降解塑料 PBS 及 PBAT 产能的陆续投产，顺酐潜在需求将持续爆发。此外，预计未来随着 PBAT、 PBS 等可降解塑料的大规模投产，可降解塑料的价格有望进一步回落，这将刺激可降解 塑料的应用，进而进一步提升原材料顺酐的需求。（报告来源：未来智库）

PBAT 及 PBS 新增产能投产将显著拉动 BDO 需求，顺酐法 BDO 潜力巨大。随着未来 几年 PBAT 产能的逐步投产，BDO 需求将显著提升。而目前新增的 BDO 产能主是应用 以电石为原料的炔醛法工艺，但是电石作为高能耗行业，内蒙古能耗双控要求 2021 年 开始不再审批电石新增产能项目，因此，目前规划中电石法产能能否如期投产有待验证。

相对而言，顺酐法工艺更为环保，且不属于高耗能行业。据不完全统计，如果 2024 年 PBAT、PBS 供给分别能达到 715 万吨/年、141 万吨/年，则对应需要 BDO 供给总计 517 万吨左右，即 2021 年至 2024 年可降解塑料 PBAT 和 PBS 投产拉动 BDO 新增需 求 486 万吨，而目前 2021 年至 2024 年期间预计新增 BDO 产能 362 万吨/年，BDO 供 给仍有较大缺口。

此外，新增产能中仅有惠州宇新股份 15 万吨/年、中景石化 60 万吨/ 年的 BDO 产能采用顺酐法，其他均为炔醛法工艺，而政策面对炔醛法 BDO 成本及供 应稳定的扰动增强，非一体化炔醛法工艺成本等方面优势正在减弱。相比之下，以顺 酐为中心生产 BDO 再进而延伸至 PBAT/PBS 市场这一路线，对于具备原料优势的东部 沿海地区生产企业来说已经具备了较强的可操作。如果未来四年 BDO 供给缺口 124 万吨/年由顺酐法工艺补充，那么将拉动顺酐需求 143 万吨左右。

PBS 产能投产将拉动丁二酸需求显著增长，进而拉动顺酐需求增长。随着国内 PBS 产 能陆续投产，将拉动原料丁二酸需求的增长。目前丁二酸的生产工艺有合成法、生物法 （生物转化法和发酵法）、电解法，在合成法中可以将顺酐一步加氢制得丁二酸酐，丁二 酸酐在温和条件下水解为丁二酸，理想状态下，生产 1 吨丁二酸酐消耗顺酐 1.02 吨； 电解法是以顺酐为原料电解还原制备丁二酸，生产过程较为绿色环保。

据不完全统计， 如果 2024 年 PBS 产能达到 141 万吨/年，对应需要原料丁二酸 96 万吨左右，如果均 采用顺酐法生产丁二酸，则对应拉动顺酐需求达到 98 万吨左右，即 2021 年至 2024 年 拉动顺酐新增需求 82 万吨左右。

4 供需格局重塑，行业景气度持续

顺酐供需偏紧格局将持续，如果可降解塑料产能可以如期投产，将打开顺酐巨大潜在需 求空间。根据上述 PBS 和 PBAT 投产后对 BDO 及丁二酸需求拉动，进而带动顺酐潜在 需求增长，预计顺酐潜在需求空间将在 241 万吨左右。

当然，如果可降解塑料 PBS 及 PBAT 产能投产速度过慢，进而导致原料 BDO 及丁二酸新增需求有限，则顺酐潜在需 求可能增长有限；如果可降解塑料产能能够如期投产，BDO 及丁二酸需求也确实呈现 显著增长，但是炔醛法 BDO 产能未受到政策和环保等限制而大幅扩张，或者非顺酐法 丁二酸的产能大幅扩张，则顺酐潜在需求增量将较为有限。 总体来说，顺酐法 BDO 工艺较为成熟，除了在原料成本上无法与一体化炔醛法 BDO 工 艺相比外，顺酐法工艺本身拥有投资相对较少、三废排放量少、设备材质要求较低等优 势。从已经规划的宇新股份、中景石化的顺酐法 BDO 项目来看，无一例外均是以顺酐 为中心所延伸出来的全产业链发展项目。（报告来源：未来智库）

而且，按照顺酐与 BDO 之间 1.15:1 的理论单 耗来计算，目前宇新股份及中景石化合计 72 万吨/年顺酐法 BDO 项目对顺酐消耗量的 也将达到 80 万吨左右，这已超过目前顺酐下游最大的消费领域（2020 年顺酐下游 UPR 消费量为 47 万吨左右），因此，顺酐市场格局将有极为显著的变化。对齐翔腾达来说， 目前顺酐产能为国内最大，且 2022 年顺酐产能将再度翻倍至 40 万吨/年。因此，未来 公司在顺酐产业链上进可攻，退可守，即不论是继续向下游链延伸至丁二酸或 BDO， 还是直接销售顺酐产品，都将显著受益于顺酐市场格局翻天覆地的变化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。