（报告出品方/分析师：长江证券 徐科 任楠 贾少波）

由无机淤泥、泥浆处置向有机糟渣资源化利用拓展

基本情况：白酒糟生物发酵饲料业务营收占比逐年提升

路德环境科技股份成立于2006年8月，于2020年9月在上海证券交易所科创板上市。作为环保行业的高新技术企业，公司专注于河湖淤泥、工程泥浆等高含水废弃物的处理处置，新拓展白酒糟生物发酵饲料业务。

路德环境主营业务的布局是在实践中围绕高含水废弃物逐步捕捉机会进行拓展的过程。

公司成立之初专注河湖淤泥的治理，结合水利专业背景与环保市场需求，完成国内第一个城市内湖泊污染底泥的环保处理项目——武汉外沙湖项目，将相关技术成功产业化应用；在探索中，公司发现河湖淤泥源头之一的工程泥浆体量大，存在减量化需求，开启工程泥浆的处理处置；在开展仁怀市盐津河水环境治理项目时白酒糟及渗滤液污染问题显现，依靠多年相关技术积淀，公司建立起白酒糟生物发酵饲料业务板块；2020年通过收购尚源恒运的80%股权，路德新增水处理业务。

公司控股股东、实际控制人为季光明先生，正高职高级工程师，2006 年 8 月至今，历任公司董事长、总经理，全面负责公司的经营和管理。季光明在水利及环保领域拥有多年学习工作经验，为公司技术体系的研发、建立与完善打下坚实基础。

截至2022年3月，公司共有六个控股子公司，其中三峡路德、绍兴路德主营河湖淤泥及工业泥浆业务，古蔺路德、仁怀路德、路德、遵义路德（原汇川路德）负责公司白酒糟生物发酵饲料业务板块，路德尚源主营水处理业务。

其中，三峡路德系公司（持股50.002%）与中国三峡集团全资子公司长江生态环保集团（持股49.998%）合资设立，长江生态环保集团是长江三峡集团开展长江大保护工作的核心实体公司，背靠三峡集团在长江一带的雄厚资源，助力公司底泥主业在“资金+项目+技术”上保持稳定向好的业绩与发展。

财务分析：收入利润高增，现金流大幅优化

公司营收及利润增长迅速。2021年公司实现营业收入3.82亿元，同比增长52.56%，实现归母净利润0.76亿元，同比增长58.23%；2022Q1营收同比增长15.41%，利润增速有所下滑，主要是：1）经营成本有所上升，调价略有延迟；2）研发费用有所提升，Q1同比增加134.63%。

白酒糟生物发酵饲料业务对营业收入的贡献比例显著提升，已成为公司近年最主要的增长点。

业务结构来看，2021年公司河湖淤泥及工程泥浆业务实现营收2.62亿元，占比68.47%（2019年占比90.83%、2020年占比78.42%），白酒糟生物发酵饲料业务收入1.14亿元，占比快速提升至29.76%。

偿债能力较强，债务风险较低。

公司2020年完成发行上市后，年末资产负债率仅为15.57%，2021年小幅上升至19.05%，2022年Q1末为16.1%，维持低负债率状态，经营情况健康。

公司现金流及应收账款情况有显著改善。

公司 2021 年应收账款占营收的比例同比降低 7.58pct 至 68.80%，经营活动产生的现金流量净额为 0.45 亿元，同比增加 90.46%，主要原因在于：

1）公司积极推行应收账款信用账期管理奖惩机制，河湖淤泥处理业务回款有所改善；

2）白酒糟生物发酵饲料销量大幅增长，该业务回款较好；

3）积极与供应商建立良好的购销关系。（报告来源：远瞻智库）

酒糟资源化新赛道，粮价上涨背景下需求提升

环保趋严叠加资源化属，酒糟环保处理有实际需求。

一方面，酒企生产白酒时产生大量废弃糟渣，丢糟由于水分高、酸度高，堆放过程中有大量污水渗出，除水分外，丢糟中还含有大量的有机物以及氮、磷和钾等营养物质，如未经过妥善的环保处理，其中成分易酸败、腐臭、霉变，造成环境污染；另一方面，酿酒剩余糟渣中具有含量可观的营养成分，不加利用地丢弃亦是一种资源浪费。

路德环境在酱香型白酒生产聚集地贵州一带开展环境治理项目时较早发现白酒糟及渗滤液环境污染问题及资源化潜力，在诸多利用途径中选择了兼具环保与高效益的生物发酵饲料路线，与华中农业大学合作研究有机废弃物资源化利用与开发，申请专利并将其产业化应用，实现酒糟资源化利用。

糟渣资源化实现上中下游多赢。

上游白酒企业丢糟时将废弃白酒糟提供给资源化企业，随后中游资源化企业加工生产成兼具功能与营养的生物发酵饲料出售给下游饲料企业或养殖企业。

下游企业会将公司产品添加进入到猪、禽、水产动物、反刍动物等的日常饲料中以提高动物的身体机能和生产能，从而实现变废为宝。

上游：酱酒产量逐年增长，公司与百亿酒企建立稳定采购关系

酱香型白酒糟渣产出率与营养含量均为上乘。白酒糟生物发酵饲料是指酒、醋、酱油、糖等食品和医的工业化生产过程中经微生物发酵产生的饲料副产品。其中，部分糟渣因营养价值低、盐分过高等原因不适合进行资源化加工。

较为合适的、具有资源化潜力的糟渣主要是酒糟和醋糟。不同种酒糟和醋糟的糟渣可得比不同，其中白酒糟最高，接近1:3~1:4（每生产 1 吨白酒将产生 3～4 吨酿酒废弃物），醋糟和啤酒糟次之。

酱香型白酒糟营养成分显著高于其他香型白酒糟，所得饲料产品价值更高。

酱香型白酒酒糟的剩余淀粉含量、蛋白含量及脂肪含量都显著高于浓香型和清香型白酒酒糟，资源化产品更具经济价值，公司有机糟渣资源化利用业务的相关布局主要围绕酱香型白酒糟。

酱酒产能仍处于持续扩张期，行业空间较大。

2018-2021年，酱香型白酒的产能、销售收入及利润逐年上升，2021全国酱香型白酒年产能 60万千升，占中国白酒行业总产能的 8.4%，同比提升 0.4pct。2018-2021年，酱香型白酒产能复合增长率为 6.3%，持续稳定提升。

➢ 酱酒产能：假设 2022-2024 年中国酱香型白酒产能复合增速均为 5%，则分别对应的酱酒产能为 63 万吨、66 万吨、69 万吨；

➢ 每吨酱酒可得糟渣量：根据《白酒酒糟转化饲料蛋白发酵工艺研究》（张伟），假设生产每吨白酒所得糟渣量约为 3.5 吨；

➢ 每吨糟渣可得产品量：根据路德环境年报披露，2021 年公司约处理酒糟 13 万吨，生产饲料添加产品产量 5.73 万吨，生产每吨饲料产品需要酒糟原料 2.27 吨，假设该比例不变；

➢ 产品单价：由公司年报公布的销售收入与销售量数据可得 2020、2021 年产品单价分别为 1919.5 元/吨和 1977.9 元/吨，同比分别增长 2.0%和 3.0%，由于短期煤炭、物流、人工等成本上升较多，公司 2022 年 3 月 1 日起对目前正在市场销售的所有产品出厂价格上调 100 元/吨，预计从 7 月 15 日起再上调 100 元/吨。

目前 “限抗、禁抗”等政策及玉米豆粕价格上涨导致公司产品需求有所增加，预计2022全年平均提价150元/吨左右，假设2022-2024年公司产品单价分别为2,127.9元/吨、2,213.0元/吨、2,301.5 元/吨，同比增速分别为 7.6%、4.0%和 4.0%。

综合计算，酱酒糟渣资源化业务2024年市场空间约 24.7 亿元。

2021 年除酱香型外其他香型白酒产能 656 万千升/年，年产酒糟量 2,294 万吨，啤酒产能 3,562 万千升/年（2021 年全国规模企业累计啤酒产量为 3526 万千升），年产酒糟 882 万吨（产糟率 0.25），合计酒糟产量约 3,176 万吨/年，对应饲料产品产量 1,401 万 吨/年，如果按照 2,127.9 元/吨的价格来计算，市场空间约 298 亿元。

加上酱酒后，整个白酒啤酒酒糟资源化市场空间可达 300 亿元以上（其他香型酒糟饲料产品 215 亿元+白酒糟饲料产品 83 亿元）。

下游：“限抗令”“禁抗令”下饲料添加剂需求庞大

酒糟发酵饲料添加剂可以提高动物生产能，改善产品品质，提高饲料营养价值，主要分为营养和非营养（功能）两大类，分别对动物的生长生产有不同的效果。

抗生素原本也是一种功能强大的饲料添加剂，但其长期使用会造成抗生素耐（AMR）这一全球的严重问题。为了保证国民食品安全与生命健康，中国顺应国际趋势，逐步限制或禁止物、饲料等中抗生素的使用。

2020年，农业部发布194号文，明确规定退出除中外的所有促生长类物饲料添加剂品种，养殖端整体减少抗生素、抗菌物使用。饲料“禁抗令”及养殖“限抗令”，使得新型替代产品的研发与应用成为趋势并得到支持与鼓励，白酒糟生物发酵饲料需求有所提升管。

酿酒糟渣经过微生物发酵而成的饲料添加剂不含抗生素，安全健康的生物成分部分替代抗生素等物达成效果，具有庞大的市场需求。以路德环境“倍肽德”产品为例分析质量与价格优势：

✓ 1）质量优势：

1）从营养成分上来看，倍肽德在粗蛋白、粗脂肪、钙、磷等方面优于常规饲料，且含有各类氨基酸、有机酸、抗菌活肽等功能成分；

2）在实验中，用倍肽德替代对照组饲料中 5%的麸皮后，粗蛋白、消化能等 6 项营养指标呈现出显著变化。

因此，倍肽德饲料添加剂的营养含量较高，成分过关。

✓ 2）在实际生产试验监测中，倍肽德在提高母猪、产蛋鸡等禽畜的生产能上作用

效果明显。实验表明，当用倍肽德替代对照组常规饲料配方中的 5%麸皮时，母猪的泌乳量、日均增重、均重都有显著提升；当添加 1%~2%倍肽德时，鸡的产蛋率和料蛋比都得到了优化。倍肽德能够在实际生产中切实改善禽畜能，顺应下游需求。

价格优势：除产品本身质量过硬外，倍肽德还具备显著价格优势，使其在下游产品的竞争中占据优势地位，需求量高。

1）背景：常规工业饲料的两种原料玉米、豆粕价格持续走高，全国动物营养指导委员会因此发布《猪鸡饲料玉米豆粕减量替代技术方案》，以广辟饲料原料来源，降低养殖成本。

2）可行：然而，方案所列的替代原料在营养成分上各有不足。而公司产品营养指标齐全，在实际应用中效果显著，经过实测，倍肽德可在营养成分上替代 2%豆粕+3%玉米，且具有特殊的功能成分，具备替代玉米、豆粕的营养功能基础。

豆粕玉米等饲料原料价格涨幅较大，酒糟饲料添加剂产品价格优势明显。

截至 5 月 31 日，2022 年玉米、豆粕的平均价格分别为 2,806 元/吨、4,368 元/吨，相比 2021 年全年平均价格分别下降0.99%、上涨20.06%（2021年均价同比分别增长27.19%、19.51%），倍肽德 2022 年预计单价为 2,038.1 元/吨左右（相比 2021 年假设增长 3%），按 5%倍肽德替代 2%豆粕+3%玉米的方案计算，每吨饲料成本可节省 69.63 元，降幅显著，有助于降低养殖成本，从而具备产品竞争力增加需求量。

全国工业饲料产量逐年增加，下游存在需求缺口。2021 年，全国工业饲料累计产量达 2.93亿吨，同比增长16.1%；其中占比最高的猪饲料产量为1.31亿吨，同比增长46.6%。

2021 年全国饲料分类型来看，其中猪饲料 13,077 万吨、水产饲料 2,293 万吨、禽类饲料 12,141 万吨、反刍饲料 1,480 万吨，如果分别按照 5%、3%~8%、1%~5%、1%~2% 来计算，饲料添加剂产品需求量约 859 万吨~1,474 万吨，目前酱酒糟饲料添加剂供给较少（2022 年所有酱酒酒糟资源化也仅能生产 97 吨饲料添加剂产品，其他香型白酒及啤酒糟全部利用或能另外提供 1,400 万吨饲料添加剂产品），酒糟资源化产品未来成长空间较大。

酒糟业务增长亮眼，新增产能支撑持续成长

技术体系厚积薄发，顺利实现成果转化

路德在糟渣板块技术领先，体系完备。

公司以古蔺路德为代表的白酒糟生物发酵饲料工厂拥有一套先进成熟的技术工艺设备体系，为持续扩产打下坚实基础。

公司该业务共有 23 项自主研发专利，曾获得“湖北省科技成果”、“2020 年四川省名优产品目录”等多项奖项。

公司技术的成果转化较好，有机糟渣微生物固态发酵技术体系已应用于泸州古蔺产业化项目等多个项目。

生产流程规范，产品质量高，在下游市场具有较强的竞争力。

公司拥有严格的菌株筛选驯化工艺流程和先进的有机糟渣微生物固态发酵技术体系，保证对酒糟原料的利用率及营养成分的保质保鲜。

公司生物发酵饲料产品集营养和功能于一体，适口好，有助于提升牛羊、鸡鸭、水产等动物的生产能力和免疫能力。

上下游优势构建，持续增长态势可期

上下游均有充足市场空间，中游行业竞争格局值得关注。实际上，有机糟渣资源化利用业务方面暂无可比 A 股上市公司，中节能糟渣资源化相关业务系将原料用于生产沼气。

由于机会发掘早、技术积淀足，路德环境积累了诸多竞争优势，相比后续计划入局企业有较强竞争力，主要体现在以下方面：

➢ 原料供应：已与地方签署相关投资协议并设立子公司，与贵州珍酒集团、窖酒、劲酒集团、国台酒业和贵州安酒等酒企稳定合作，保证原料供应量与质量。而大型供应商数量有限，后续入局公司通过每年招投标或与零散小酒企合作收料难以保障酒糟原料的供应稳定和营养成分优良；

➢ 工厂布局：公司已建立古蔺路德、路德、遵义路德等子公司，并获得工业用地使用权，布局围绕赤水河，靠近知名酒企，便于原料输送。而酱酒产地贵州、四川一带地形较为崎岖，适合建厂的平整土地有限，后续入局公司工业用地的申请批准周期较长，将影响生产进度；

➢ 规模能力：公司拥有核心技术“酒糟原料储存保鲜技术”，可以满足在酒企集中丢糟时妥当储存原料，维持正常生产。未来入局公司若缺乏保存的技术与空间，或不具备及时妥善储存及处理的能力与规模，将导致原料酸败、变质，一方面降低利用率，另一方面还会面临环保处罚风险；

➢ 客户基础：公司白酒糟生物发酵饲料下游客户均为大型饲料企业和头部养殖企业，执行严苛的供应商管理制度，专门配备营养配方师，对饲料产品的营养配比进行精细化计算，新产品需通过长达半年甚至一年的饲喂实验，系统的营养评价、安全评价和价比分析之后，才能够进入其饲料产品采购目录。

公司产品经过多年的市场培育，从最初的产品试用、饲喂实验、养殖结果对照等，到现在进入供应商目录，获得了广大客户好评，销售供不应求。公司产品兼具营养和功能，以高价比赢得了大型饲料企业和养殖企业的信任。公司在该业务领域已经与现代牧业、新希望等多家知名客户建立了较为稳定的合作关系，具有稳定的客户基础；

➢ 未来新业务拓展：聚焦有机高含水废弃物减量化、无害化、稳定化处理与资源化利用，多年技术研发其他香型白酒酒糟资源化产品，拓展啤酒糟、醋糟、酱油糟等其他有机糟渣及酿酒高浓度有机废水高附加值再生利用，持续不断的加大利用生物技术在有机固废处理资源化利用领域的研发投入，将在细分领域不断拓展成熟应用项目，保持高速增长。

综上来看，公司无论是目前还是未来，都将在该业务板块保持较强竞争力。

公司产能主要分布在贵州省，临近酱酒发源地赤水河流域，地方发布政策积极推进白酒产业发展，产能产值逐年提升。

根据地方公告，到 2025 年，预计遵义市全区白酒产能达 12.5 万吨、产值达到 400 亿元以上；县全县基酒产能将达到 15 万千升以上，基酒年产量达 8 万千升以上。白酒产能的提升是公司原料供应与市场空间的重要保障。

排他采购协议给予公司原料端先发优势。

公司从酒企采收糟渣原料的途径主要有两种：

1.与大型酒企签订长期采购供货协议，参照基准价和调价机制进行调价，该长期供货协议有排他条款；

2.每年不定期参与公开竞标，依据市场行情决定酒糟价格。两种途径最终都要依据酒的原料小麦、高粱等的市场售价调整定价。

签订采购供货协议是公司主要的收料方式，相关协议附有排他条款，公司入局早，较早地锁定了知名酒企充足高质量的糟渣资源，在供货端具有先入优势。

酒糟业绩增长迅猛，产能扩张造就更大利润空间

白酒糟生物发酵饲料业务营收及利润增长迅猛。2019-2021 年，公司白酒糟生物发酵饲料业务分别实现营收 0.27、0.53、1.14 亿元，同比增长 73.8%、93.3%、114.5%，三年 CAGR 为 93.1%。

利润方面，公司该业务 2019 年亏损 230.9 万元，2020 年扭亏为盈，2021年实现利润 2,192.7 万元，净利率为 19.3%（2020 年净利率为 13.2%）。

技术进步和布局扩张使得公司产能不断增加。

公司围绕糟渣资源化业务，在酱酒发源地及产业聚集地赤水河畔先后设立了古蔺路德、仁怀路德、路德、遵义路德（原汇川路德）四家子公司。

为提高产能，2021 年公司投入 0.32 亿元用于“古蔺路德高肽蛋白饲料技改及扩能项目”，设计产能将由 6 万吨/年扩大至 7 万吨/年；与此同时，2021 年公司先后在、遵义建设年产 15 万吨、年产 8 万吨白酒糟生物发酵饲料项目，预计均将在 2023 年底完工投产，届时公司产品产能将大大提升。

实控人全额认购定增份额，凸显信心

2022 年 5 月公司发布增发预案，计划向公司实际控制人、董事长、总经理季光明先生发行股票数量不超过 816 万股，占发行前总股本 8.89%，预计发行价格 13.87 元/股，募集资金总额不超过人民币 1.13 亿元，其中用于研发储备资金 0.36 亿元，补充营运资 金 0.77 亿元。

截至 2022 年 1 季度末，季光明直接持有上市公司 20.99%股权，通过德天众享控制上市公司股权 1.63%，本次增发若按照发行上限完成后，合计控制比例将提升至 28.94%。

实控人大比例全额参与增发凸显对公司未来业务成长的信心，上市公司募集资金也有利于项目投运及新产品技术研发推进。

盈利预测与估值河湖淤泥/工业泥浆业务未来将保持平稳增速。

2021 年公司在全国范围内运营十多个河湖淤泥、工程泥浆处理项目，共处理淤泥超 400 万方，当年新增云南省大屯海项目、湖北省遗爱湖项目和郭郑湖项目、广东省金山湖项目和小隐涌项目等，预计未来环保业务维持稳定。

酒糟资源化业务产能扩张，带动收入快速提升。

根据项目建设及投产节奏计算，预计 2022-2024 年末公司产能将分别达到 17 万吨/年、22 万吨/年、30 万吨/年，由于产能爬坡，假设综合产能利用率分别为 55.9%、86.4%和 94.7%，预计 2022-2024 年产品产量分别为 9.5 万吨、19.0 万吨和 28.4 万吨。

预计公司 2022-2024 年合计营业收入分别为 4.74 亿元、6.96 亿元、9.33 亿元，对应增速分别为 24.0%、46.9%和 34.1%。其中：

1）传统河湖淤泥处理服务及工程泥浆处置服务部分项目为运营业务，但总体来看地方财政压力较大，预计未来 3 年收入分别持平及 5%增长；

2）白酒糟生物发酵饲料业务为公司高弹业务，预计 2022-2024 年收入分别为 1.94 亿元、4.00 亿元和 6.15 亿元，主要原因在于产能带动产量提升，价格 2022-2024 年分别上涨 7.6%、4.0%和 4.0%；

3）假设环保技术装备及其他销售收入 2022-2024 年增速为 20%，该业务占比较低。

2022-2024 年公司综合毛利率假设分别为 37.3%、38.1%和 40.4%。

1）2022-2024 年河湖淤泥处理服务和工程泥浆处置服务和毛利率维持 2021 年水平，分别为 39.5%、 47.9%；

2）随着古蔺项目技术进步，供应商及客户稳定，酒糟资源化产品毛利率逐年提升，假设 2022-2024 年分别为 32%、36%和 40%；

3）环保技术装备及其他业务毛利率维持 2021 年水平，为 39.1%。

预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.91 亿元、1.38 亿元和 2.00 亿元，同比增速分别为 20.61%、51.79%和 44.87%，目前市值对应的 PE 分别为 21.4x、14.1x、9.8x。

——————————————————

请您关注，了解每日最新的行业分析报告！报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！

获取更多精选报告请登录【远瞻智库】或点击：