（报告出品方/作者：国金证券，龚轶之、李敬雷）

1、人口周期近拐点，中国社会步入新常态

1.1、婴儿潮落，人口低增长时代开启

人口是影响消费最核心也最长期的变量，消费最终服务于“人”，人口总量和结 构上的变化都会直接影响消费需求的变迁，跟踪人口特征变化对消费板块研究 具有深远意义。 回顾中国人口发展历程，我国已经临近人口周期拐点，处于人口规模逐步见顶 回落，自然增长率趋近于零的阶段。根据经典的人口过渡理论（Demographic Transition），现代社会中随着生活水平的提高、医疗技术进步和生育观念转变， 一国的人口出生率、死亡率最终都会经历从高到低下降的过程，但下降的节奏 不同导致不同时期人口特征各异，大致可分为以下三个阶段：

第一阶段：高出生、高死亡、低增长

人口转型的起步阶段，社会发展程度较低或处于战争、灾荒、疾病流行年代， 出生、死亡率都维持在 35‰以上的高位，平均预期寿命较低，总人口增速围绕 零为中枢波动或仅有缓慢增长。

第二阶段：高出生、低死亡、高增长

社会逐步发展，新技术进步保证了粮食供应和疾病控制，死亡率显著下降，人 均寿命显著提升，因此人口自然增长率大幅提高，人口规模急剧膨胀。

第三阶段：低出生、低死亡、低增长

尽管出生率仍高于死亡率但差距缩小，人口规模继续增长而增速趋缓，社会观 念开始发生变化。家庭结构由多子女的大家庭向少子女的小家庭转变，最终人 口增长趋近于零。 新中国成立后，社会快速发展，进入“高出生、低死亡、高增长”阶段，人口 总量持续增长。期间我国一共迎来了三次婴儿潮：首次婴儿潮（1949-1958）、 主力婴儿潮（1962-1973）、回声婴儿潮（1981-1991），尤其是在 1960-70 年 代第二波婴儿潮期间年均出生人数超过 2500 万人，年均人口增长率达到接近 3% 的历史最高值，奠定了“人口红利”的基础。由于代际之间存在相关，第二 波婴儿潮出生群体成年后直接带动 1980 年代第三波婴儿潮，但 1982 年起计划 生育政策开始执行，出生人口峰值规模有所减小。

整体来看，1950-1980 年代中国人口维持了高速增长，年化人口规模增速达到 1.84%，此后则出现逐年下滑，1998 年中国人口增速首次回落至 1.0%以下， 开始转向“低出生、低死亡、低增长”阶段。 截至 2021 年，中国总人口已达 14.1 亿人，但年增速回落至 0.03%，创下历史 最低值，人口周期拐点显现。

与此同时，人口政策也出现明显转向。1982 年，《关干进一步做好计划生育工 作的指示》出台，“计划生育”成为后续几十年人口政策的基调。但从 2013 年 起，为了应对人口老龄化问题，生育政策明显转向，从“单独二孩”到“全面 二孩”，进而放宽到“全面三孩”。预计未来更多相关生育刺激政策还将陆续出 台，人口政策的形式、力度、效果值得重点关注。

1.2、社会变迁，把握五大结构特征

人口周期切换的同时，中国人口结构也经历了巨大的变革，塑造了当前的社会 生态。年龄、别、地区、家庭等多重因素相互交织，直接影响个体居民的成 长生活环境，进而带来了迥异的需求特征。而伴随着通讯技术进步和个体意识 流行，中国社会的圈层化将会更加明显，进入“千人千面”的多元化时代。 具体而言，中国人口目前呈现出以下主要特征：

年龄结构：预期寿命延长，老龄化程度加深

人口结构中最显著的特征指标是不同年龄人群数量占比，2000 年起中国老龄化 率已达到 7%的老龄化标准，并且在 2021 年进一步上升至 14.2%，步入中度老 龄化社会，预计未来还将持续提升。 老龄化加深的问题，首先来源于近年新出生人口数量的显著下滑，新增年轻人 口与总人口比例不符，无法有效稀释平均年龄。另一方面医疗技术进步也大幅 提高了预期寿命，2020 年中国人均预期寿命已经提升至 77.9 岁，相比 2000 年提升 6.5 岁。分别看，女预期寿命达到 80.9 岁，远高于男 75.4 岁的 水平，主要由于生活习惯和生理结构差异。

以 5 年为区间划分年龄段，可以观察到中国社会整体年龄结构正从“金字塔型” 向“纺锤型”演变。对比 2021 和 2001 年不同年龄人口分布，35-60 岁群体正 成为社会的主体，占比从 30.8%提升至 37.9%，恰好对应 1960、1980 年代出 生的两次“婴儿潮”群体。展望未来，随着主流人群年龄继续提升，每年新增 老龄人口将大幅提升，老龄化问题或许将继续恶化。

作为老龄化问题最直接的结果，社会抚养负担在持续加重。尽管计划生育政策 执行后少儿抚养比（14 岁及以下人口占劳动人口比重）持续下降，并且在 2010 年接近 22%的水平，但老年人口规模的扩大使得老人抚养比（65 岁及以 上人口占劳动人口比重）持续提升，逐渐成为社会总抚养比提升的主要推手。 2021 年中国社会抚养比回到 46.3%，追平 1999 年的水平，其中老年人口抚养 比 20.8%，创新中国历史上的最高水平。

别结构：别比例失衡，单身人群再扩张

人口别结构和别差异问题一直是社会关注的焦点，不仅因为不同别人口 的生理、生活差异较为明显，别比例同样也是人口增长的前臵因素。在中国 现行法定“一夫一妻制”和社会公序良俗下，适龄人口需要结婚后才能生育子 女，而别比例会影响婚姻情况，进而影响人口再生产。 根据国家统计局公布数字，2021 年中国总人口别比为 104.9（以女为 100），整体有所回落，主要由于成年男死亡率更高所致。但从新生儿别比 上看，1982 年计划生育政策开始执行后男婴占比明显升高，从 1982 年的 107.5 一路提升至 2006 年的高点 117.8，此后逐步下滑但 2021 年仍有 111.8。

聚焦年轻群体，别比例失衡问题更为明显。截至 2021 年，10-14 岁、15-19 岁、20-24 岁群体男女比例分别为 117.1、117.2、115.9。累计加总来看，0-29 岁群体中男比女多出 3594.4 万人。 受此影响，中国青年人口中未婚人数占比显著提升。对比历次人口普查结果， 各年龄段人口未婚人数占比均有明显提升，其中 25-29 岁适婚年龄区间提升最 为显著，从 2000 年的 16.7%提升至 2020 年的 43.4%，上升 26.7pct。

城乡结构：城镇化至高位，市民为社会主体

随着现代化进程推进，中国基建、房地产及相关产业大力发展，城镇化进程取 得了显著成果，城镇化率从 2000 年的 36.2%大幅提升至 2021 年的 64.7%， 已经接近西方发达国家 70-80%的平均水平。 城镇化带来了市民群体的大幅扩张，2000 至 2021 年中国城镇居民人口从 4.6 亿人提升至 9.1 亿人，年化增速约 3.3%，市民已经成为中国社会的主流群体。 由于城市和农村在社会观念、组织结构、生活方式、产业结构等方面均存在较 大不同，占中国大多数的人口从“农民”向“市民”的转换将对经济和消费结 构带来长期影响。

区域结构：人口区域流动，集中于东部地区

区域协同发展一直是我国经济发展中的重要目标之一，但由于政策倾斜、地理 区位优势、先发优势的存在，东部沿海地区经济发展较为领先，并且随着产业 发展从其他地区吸收了较多劳动力。 分地区看，东部地区（包括北京、天津、河北、上海、江苏、浙江、福建、山 东、广东、海南）人口总数占比最高达到 40.0%，相比 2010 年继续提升 4.4pct。广东省、浙江省、江苏省近十年新增人口规模位居前三，2010 至 2020 年分别新增 2170.9 万人、1014.1 万人、608.万人。

相比之下，中部地区、西部地区人口虽然继续保持增长，但占比有所下降。而 东北地区则因明显的人口外流导致人口总数、人口占比双双下滑。

家庭结构：家庭规模减小，一人户占比提升

在少子化、单身群体占比提升的背景下，中国家庭平均规模也在快速减小。 2020 年第七次人口普查显示中国平均家庭户规模已经缩小到 2.62 人/户，较 2010 年继续下滑 0.48 人/户。 纵观家庭规模结构占比，一人户的提升最为明显，从 2005 年的 10.7%提升至 2021 年的 17%，主要为单身群体迅速增加所致。而过去主要由一对夫妻与独 生子女构成的三人户家庭则在同期从 29.8%下降到 21.6%。

2、老龄化趋势难改，展望 2050 年大变局

人口受到出生、死亡的共同影响，人口总数、人口结构都是这种动态变化的结 果。因此要分析预测未来中国社会人口特征，可以从这两端分别入手。 整体来看中国逐渐进入“低出生、低死亡、低人口增长”的人口周期，参考其 他国家发展经历，老龄化趋势或难以避免，但根据人口刺激政策力度不同老龄 化演进节奏尚有多种可能。 目前维持中国人口保持健康水平和结构所面临的核心问题在于：出生端新生人 口增长不足，而死亡端预期寿命提升使老龄群体规模不断扩大。

2.1、出生：生育观念改变，打击人口增长动能

新生儿是人口的源头活水，中国历次人口增长和人口红利迸发都来源于集中的 婴儿潮，新生儿大量降生不仅能补充人口数量，还能优化社会年龄结构，并在 之后转化为劳动力。然而近年来中国出生率持续下行，尤其是在 2016 年后开 始出现明显下滑，2021 年已经下降至 7.5‰的历史最低水平。 我们认为出生率的下行，既有计划生育政策执行导致相较上一代人育龄妇女数 大幅下滑的影响，但经济社会环境和生育观念的转变是打击人口增长动能更为 主要的原因。

具体拆分来看，人口出生率主要由：1）育龄妇女数；2）结婚率；3）生育率 三个因素决定，当前出生率的下滑是多种因素共同作用的结果。

育龄妇女数：规模及占比持续下降

育龄妇女（主要指 15-50 岁的女）是孕育新生儿的主力人群，但从 2011 年 达到 3.73 亿人的峰值后就开始持续下跌，2021 年为 3.28 亿人，CAGR10 为1.3%。从育龄妇女占总人口比重看，1980-1990 年代上一轮“回声婴儿潮”期 间这一比例高达 27%左右，2010 年后也快速下滑至 23%。 育龄妇女规模的大幅下滑与人口代际传承有关，一方面在于 1982 年执行计划 生育政策后新生儿总量明显下滑，另一方面在独生子女约束下男女别比例失 衡也使得女婴明显偏少。

结婚率：离婚率攀升，晚婚现象流行

中国社会整体相对保守，非婚生育占比相对较少，因此完成婚姻是将育龄妇女 转化至新生儿的前臵流程，但近年来结婚率开始下行，尤其是离婚率开始明显 提高。2021 年中国粗结婚率为 5.4‰，而粗离婚率达到 2.0‰，净结婚率为 3.4‰ 为历史低值，新增已婚人口的减少将会限制育龄妇女的生育潜力。 此外，从结婚登记人群的年龄结构看，晚婚现象凸显。曾经是结婚主流群体的 20-24 岁人群占比显著下滑，从 2005 年的 47.0%下降至 2021 年的 16.5%，降 幅高达 30.5pct。相反 30-34 岁、40 岁以上群体占比在 2021 年分别达到了 20.0%、19.5%。

生育率：一胎生育下滑，生育意愿不振

生育率是指每年新生儿与育龄妇女人数的比例，是反映生育意愿的直接指标。 2013 年起我国逐步放松计划生育，因此生育率开始上行，2021 年约为 42.8‰， 处于历年来较高水平。 然而从生育率构成上看，一孩生育率的下滑并未明显停止，从 2000 年 30‰以 上的水平持续下滑至 2019 年的 18.1‰，说明已婚的育龄妇女生育意愿并不强 烈。生育率在 2013 年后的提升主要是放开二胎后的二孩生育率提升推动，从 2013 年的 11.1‰提升至 2019 年的 20.2‰。

在生育时间方面，同样呈现出推迟生育的特征。20-24 岁群体生育率已经下滑 至 2019 年的 74‰，而 25-29 岁、30-34 岁、35-39 岁则分别提升至 109‰、 69‰、26‰。晚育不仅影响人口代际传承节奏，导致阶段出生人数下滑，也 加大了育龄妇女最终选择不生育的可能。

晚婚晚育、生育意愿下滑的背后是中国经济环境和社会观念的显著变化。首先 从“经济账”角度出发，结婚生育的成本提升较为明显，从恋爱开支、彩礼到 婚房购臵，叠加子女的教育、抚养成本，让部分适龄群体面临较大经济压力。 尤其是国内平均房价由 2010 年的约 9000 元/平米大幅提升至 2022 年近 16000 元/平米的水平。

另一方面，女独立自主意识崛起，受教育程度普遍提升，并且大量进入职场。 2009 至 2020 年女就业者中雇员占比从 28.7%提升至 58.5%，经济独立提 升。女生活方式的改变，使其提高了择偶要求、生活水平要求，并且需要在 职业发展和家庭间做出权衡取舍。

2.2、死亡：预期寿命提升，延缓世代更迭节奏

人口变化的另一端是死亡，帮助完成种群的自然更替。拆分来看，死亡率受：1） 各年龄段人口数量；2）各年龄段人口死亡率 的影响，一般而言随着年龄增长 死亡率也会随之提高。 由于老龄化程度的不断加剧，尤其是建国后第一波婴儿潮群体平均年龄已超过 80 岁，因此中国社会总体死亡率也开始略有攀升，截至 2021 年达到 7.2‰的 水平。

但由于新中国成立至今医疗卫生建设效果显著，各年龄段人口死亡率都出现明 显下行，有效对冲了老龄化加剧的影响，使得近年来中国年死亡人数一直维持 在 900-1000 万人的水平。 从数据上看，15-60 岁人口死亡率从 2001 年的 116‰下降到 2021 年的 81‰， 下降了 29.7pct。同期中国人口平均预期寿命也不断接近高收入国家平均水平， 从 2001 年的 72.6 岁提升至 2021年的 78.2 岁，将差距缩小至 2.1岁。

2.3、展望：拐点加速到来，期待生育政策发力

综合来看，尽管医疗技术进步延缓了世代更迭并短期遏制了整体死亡率的快速 上升，从而维持住了人口总规模，但是生育意愿不足导致的出生率趋势下行压 力仍然存在，并且带来了两大隐患： 预期寿命提升，人口老龄化不断加剧，加重社会赡养和医疗负担。 老龄群体最终会面临死亡，导致死亡人数上升，人口总量难以长期维持。 2016 年后中国社会出生率、死亡率的差值开始了快速下行，2021 年已降至 0.3‰，当年净新增人口仅为 48 万人，人口总量下行的大拐点或许即将到来。

人口问题是我国面临的全局、长期、战略问题，在“低出生、低死亡、 低增长”的人口大周期背景下，和已经意识到人口总规模增长惯 减弱、老龄化程度加深等问题，因此在 2016 年底发布了指导的《国家人口 发展规划（2016—2030 年）》统筹人口工作。 站在当前时点，回顾“十三五”阶段中国人口发展目标的完成情况，可以看到 在人口素质和城乡结构方面取得的进展明显。但由于疫情、经济周期和外部局 势等不确定因素影响，人口生育和增长指标未能如期实现，尤其是代表生育意 愿的妇女总和生育率下滑明显，低于目标值 0.5‰。

基于此，对中国人口未来发展的预期也相应发生调整，人口拐点或将加速到来。 过去的核心判断是：1）总人口将在 2030 年前后达到峰值，此后持续下降；2） 60 岁以上老年人口 2021 至 2030 年增长明显加快，到 2030 年占比将达到 25% 左右。而《求是》杂志 2022 年 8 月发布的文章《谱写新时代人口工作新篇章》 指出“随着长期累积的人口负增长势能进一步释放，总人口增速明显放缓，“十 四五”期间将进入负增长阶段。”

为了解决新生人口动能不足的问题，按照放开三孩的指导精神，各地已陆 续出台相应扶持政策，主要围绕在延长生育假期、提供生育补贴、完善基础生 育/教育设施等方面。政策支持出台时间和力度，将极大影响未来中国人口生育 水平。

2022 年 7 月，联合国人口司时隔三年再次发布了最新的《世界人口展望： 2022 年修订版》，对全球人口发展趋势进行梳理和预测，尤其是考虑了新冠疫 情流行的影响，其中也包含了对中国人口未来展望，主要做出以下预测：

预测一：中假设情景下，2022 年人口总量迎来拐点

2022 年中国人口或将达到峰值 14.26 亿人，此后跨过拐点开始下滑，且年同比 降幅不断扩大。预计 2022-2027 年中国人口 CAGR5 约-0.06%，2022-2035 年 CAGR13 约-0.14%，至 2035 年将跌破 14 亿人。

预测二：老年人口快速扩张，老龄化程度继续加重

整体来看，2022 年后老龄化将呈现加速上行趋势，65 岁以上人口占比在 2033 年将突破 20%，进入重度老龄化社会。 从 60 岁以上人口占比看，2029 年就将达到 25.2%，略早于 2030 年达到 25% 的政策预期。 从老龄人口总数上看，未来十余年都将保持接近 4%的年化增速，到 2035 年达 到 3.15 亿人，届时老龄化率将上升至 22.5%。

预测三：生育意愿边际修复，别比例恢复正常水平

虽然近年来中国妇女生育意愿出现明显下滑，但随着生育鼓励政策的逐步落地， 后续有望边际修复。根据联合国预测，妇女总和生育率将从 2022 年开始触底 回升，在 2035 年恢复至 1.31 的水平，但仍低于 2.1 的正常人口世代更替水平。 此外三胎政策的放开和社会观念变化，有助于新生儿别比继续保持下降趋势， 据预测到 2035 年下降为 106.7，解决男女比例失衡的问题。

3、消费需求面面观，循群体特征抓β机会

需求端的变化是消费研究的重点，但由于消费品类的多样、分类标准不一、 消费心理不断变化等因素而难以准确把握，对消费群体特征的细致刻画能帮助 跟踪消费趋势，破除消费需求端的“迷雾”。 从量价角度思考，目标客户群体规模大小的“量”直接决定需求，而“价”的 变化更多影响潜在行业空间天花板高低。我们认为消费品行业的β机会首先在 于放量，“确定的客群增长”大概率能带来的“确定的行业扩容”。 循着这个逻辑，以各类标签及其组合（年龄、别、地域、婚姻状况、受教育 程度、生活习惯、消费偏好……）为线索寻找有机会持续扩大的人群，可以帮 助把握大消费行业的需求变化趋势和结构机会，进而架起从目标客群到投资 机会的桥梁。

3.1、老龄化汹汹而来，最具确定的方向

以“年龄”为线索，中国社会人口老龄化是最具有确定、将深远影响消费者 结构的趋势变化。一方面，人类的生物属决定了随着时间老去不可避免，前 文对人口结构的探讨也显示老年人口占比或将不断提升。另一方面，不同年龄 人群的消费需求具有显著差异，因此年龄结构的变化也将带动整体消费需求变 迁。

3.1.1、四时轮转，年龄变迁下需求规律变化

典型消费者的消费需求会随着年龄变化发生明显变化，背后的原因是不同人生 阶段的主要活动、认知水平、经济状况、生活环境均有明显差异，因此消费的 重点领域和特征也显著不同。

从年龄划分上看，18 岁、30 岁、65 岁是较为关键的时点。18 岁以下的青少年 儿童尚未经济独立，以学习和素质培养为重，处于消费偏好的形成期。19-30 岁青年群体已进入劳动力市场而具备较强的购买力，经济/生活开始独立，勇于 尝试各类新消费产品并且有旺盛的社交需求。30-64 岁壮年人群大多组建家庭， 消费趋于理，消费能力随着事业明显提升，大额消费支出增加。65 岁是国际 通行的退休年龄，退休后老年人群休闲时间充裕，偏重医疗保健和精神娱乐。

典型消费者的消费水平在生命周期内先升后降，30-65 岁是整体消费力最旺盛 的年龄段。参考与我国社会文化相似的日本，不同年龄消费者支出水平也有明 显不同。根据日本 2019 年的全国家计调查，30 岁之后随着组建家庭生育子女， 人均消费水平会从 15 万日元不断提升至 44 岁的 17 万日元左右，继而维持相 对高位至 65 岁左右，随后开始出现明显下滑。

具体来看，各类消费品的需求高峰出现时间不一。除了整体消费水平先升后降， 不同属消费品也会呈现规律周期变化。以全年龄段消费者平均消费水平为 基数，计算各类消费相对比值，可以看到消费高峰的年龄分布：

食品烟酒、水电燃料、家用器具、交通通信、教育的消费高峰在 35-69 岁， 以事业上升期且已组建家庭的壮年群体为主。其中教育支出高度集中于 40-59 岁群体，其子女大多处于中学至大学阶段。

住房开支、服装鞋帽的消费具有明显年轻化特征，40 岁以下青年群体是消 费主力。此类人群大多尚未购臵房产，且追求潮流时尚。

医疗保健、文化娱乐的消费主要由 60 岁以上老年群体贡献，一方面身体 机能下降需要更多保养，另一方面退休后时间充裕积极参与休闲活动。

3.1.2、以日为鉴，对中国消费行业的投资启示

中国老龄化已日趋明朗，中国消费者整体正在经历人生阶段切换。从全国人口 中位数年龄看，2000 至 2022 年从 28.9 岁提升至 38.5 岁，因此相对应的房地 产、纺织服装行业率先开启高增长，此后轮动至家电、白酒、教育板块，这与 消费者重点消费领域的变化相一致。 展望未来，到 2027 年、2035 年、2050 年这一数字将分别提升至 41.0 岁、 45.5 岁、50.7 岁，不同行业消费高峰将再次出现轮动交错，导致行业景气变迁。 日本在老龄化路径上具有较强指导意义，中日两国启动时间相差约 30 年，但 走势呈现高度一致。2022 年中国老龄化水平 13.7%，接近日本 1992 年 13.4% 的水平。同时两国消费品类和消费者心理也有较多相似，为了探究各消费细 分赛道景气变化，我们继续以日本为参考。

聚焦年龄变化，我们认为下列人口结构变化值得重点关注：

年轻群体的持续缩量，到 2027 年、2035 年，30 岁以下人口占比将分别下 降 2.6pct、3.0pct，期间规模总数 CAGR 分别为-1.6%、-1.5%。到 2035 年，45-64 岁人口将取代 30 岁以下人口成为主流消费群体。

中老年群体的持续扩容，推动相关需求激增。以 2027、2035 年为节点， 未来消费人群的增长将发生在中老年群体中。2022-2027 年，老龄化的第 一阶段，45-64 岁（中年）、65 岁以上（老年）总数年化增速分别为 0.9%、 2.5%。而到 2027-2035 年，45-64 岁（中年）群体规模保持稳定，65 岁 以上（老年）人口总数年化增速则将进一步提升至 4.5%。

中老年群体的持续扩容，推动相关需求激增。以 2027、2035 年为节点， 未来消费人群的增长将发生在中老年群体中。2022-2027 年，老龄化的第 一阶段，45-64 岁（中年）、65 岁以上（老年）总数年化增速分别为 0.9%、 2.5%。而到 2027-2035 年，45-64 岁（中年）群体规模保持稳定，65 岁 以上（老年）人口总数年化增速则将进一步提升至 4.5%。

食品饮料&烟酒

食品饮料作为必选消费品的代表，其整体开支水平在全年龄段消费者间差距相 对较小，长期来看始终具有充足的市场空间和投资机会，但在品类构成上会有 明显变化。其中最具代表的烟草主要由 40 至 64 岁群体消费，平均年消费接 近 1 万日元，年轻群体、老年群体则消费较少。 具体来看消费偏好上的变化，随着年龄增长，“品质化”、“健康化”特征凸显。 包括水果、海鲜、蔬菜、蛋奶、谷物、油脂、调味品消费实现持续增长，尤其 是水果消费开支在青壮年群体步入中年、老年的过程中分别同增 41%、81%。 与之相反，烟草、酒类、肉类在中年群体消费较多，相比青壮年消费开支分别 提高 25.7%、38.5%、14.2%，既有消费量增长也有因消费能力提升的影响。 但在进入老年后则明显下滑，分别下降 55.4%、16.0%、15.3%。 饮料、甜点、餐饮服务（包括外出就餐、外卖）则随着年龄增长明显下滑。

住房&水电能源

住房开支有明显的年龄差异，年轻人群有购臵房屋的刚需，平均消费开支可以 达到中年、老年群体的 3-4 倍。但随着逐步完成买房和偿还贷款，住房开支在 进入中年、老年后会分别下降 57.5%、58.5%。当前中国人口中位数年龄已达 到 38.5 岁，预计随着改善型需求释放完毕，未来社会整体住房开支将维持相对 低水平，但住房维护费用可能随着住房老化而增长，催生家庭维修需求。 水、电、燃气等公用事业费用基本保持平稳，各年龄段差异不大。

家用电器

家电消费总额随年龄增长整体呈上升趋势，步入中年时主要由购臵住房后的装 修需求带动，而临近退休阶段家电消费又会出现一波上升，可能来自于退休后 居家生活时间延长叠加家电产品使用寿命到期，刺激家电更新需求。 由于功能定位不同，各家电品类的受众群体年龄也不同。从青壮年迈向中年阶 段，由于购买力提升、拥有独立住房，各类家电都有不同程度消费开支提升， 仅年轻人娱乐属较强的游戏机、摄像机出现下滑。 而随着老年生活开启，对生活质量要求显著提升，冰箱、空调、洗衣机消费继 续保持韧，炊具、微波炉等厨电表现也较优。

家居用品

家居生活用品在全年龄段消费支出水平同样较为稳定，但结构变化较大，所囊 括的细分赛道也较多。 两个支出高峰分别出现在 45 岁前后和 65 岁退休前后，前者主要由组建家庭叠 加消费能力提升后围绕家庭场景的家具、宠物、室内装饰（照明/地毯/其他装饰 品…）等产品推动，而退休后则以室内装饰、园艺等提升生活品质的可选产品 为主，同时家政服务、纸尿裤需求也会因老年人口增加而持续快速增长。

纺织服饰

服饰作为时尚可选品，呈现尤为明显的年轻化消费特征，随年纪增长而逐渐减 少相关开支。 分品类看，服装、鞋履、运动服饰在青壮年步入中年、老年时会出现连续需求 下滑，平均降幅分别接近 16.0%、48.2%。箱包配饰（包、手表、其他配饰） 则受到中年群体青睐，可能由于收入水平上升影响，倾向于用高价值饰品凸显 成熟气质。而内衣、寝具等功能、隐私较强的品类则在全年龄段保持相对 稳定的消费水平。

医疗保健

由于身体机能会随年龄增长整体下滑，疾病发生概率提升，更需要持续保健， 因此医疗保健费用随之明显增加。青壮年、中年、老年群体平均医疗费用开支 分别为 0.62 万日元、0.73 万日元、0.95 万日元。 医疗保健相关赛道在老龄化趋势下都会有明显景气提升，其中保健品增速最快， 青壮年步入中年、老年时平均消费开支分别增加 88.9%、82.6%，品、医疗 服务也将保持较高增速。

交通通信

交通通信开支主要由汽车购臵及保养、交通费用（地铁/公交火车/船舶/航空/公 路等）、通信费用（移动通信费用）构成。 中年群体由于有购车需求，同时工作需要导致出行较多，因此在上述项目上的 开支相比青壮年群体会提升 15.8%、8.4%、5.5%，但在进入老年后各项交通 通信开支都会明显缩减。

教育

教育开支年龄分布的峰值明显，主要消费者为 40-60 岁之间群体，其子女恰好 处于 12-22 岁的初高中、高等教育阶段，各类相关开支都会明显提升，而当教 育阶段结束则快速下滑。

文化娱乐

文化娱乐开支是居民满足精神需求的主要途径，全年龄段开支差异不大，但在 老年群体退休初期会有一波提升，主要是因为其退休后具有大量休闲时间且行 动能力尚可，会积极外出旅游或参加其他感兴趣的文娱活动。 尽管文娱开支整体波动不大，但老年人的选择偏好与中青年大不相同。旅游、 鲜花费用明显上升，相比中年时期分别提升 71.4%、97%。书刊杂志、广播电 视、活动则继续维持较高的支出水平。可见退休后老年群体生活多以“读 书看报、看电视、运动健身、享受居家生活、偶尔外出旅游”为主要活动。 开支减少较多的主要为电子游戏、培训等板块。

美容护理

美容护理产品整体受老龄化趋势影响也较大，老年群体平均消费额相比青壮年、 中年群体下滑 40%左右。对日用产品如沐浴露、洗面奶、牙膏、家庭清洗剂等 回归功能属和价比，化妆品消费也由于年龄增长而减少。但在包括洗浴、 理发、烫染的美容服务领域，老年群体继续维持支出水平，维持自身形象并享 受理疗服务，在从青壮年向中年、老年转变过程中继续保持了 1.9%、3.6%的 增长。

3.2、基于消费者画像，推演三大消费趋势

消费需求是由消费者个人特征所决定的，多种标签特征的排列组合形成了千人 千面的个化需求。但从本源上看，我们认为虽然个人偏好多种多样，但消费 者需求背后的底层成因（例如收入、年龄、别等）仍有迹可循，因此呈现出 一定的整体规律，以此为逻辑可以有效把握消费投资线索。 我们认为当下消费趋势除了确定的老龄化变迁，还可以总结成以下几点：

消费品质提升：体现在零售商品用料、做工、种类的丰富提升，或消费服 务的态度、便捷、体验感增强。

新兴技术普及：技术进步带来新兴消费品类，打开新口味、新产品、新风 尚、新商业模式的市场，逐渐被消费者广泛接受。

注重精神追求：追求精神快乐和情感表达，打造幸福感和仪式感，包括社 群组织、文体活动、互联网交友。 上述消费趋势形成的背后是不同底层因素的共同推动，下面将分别论述其成因 及发展，并梳理相关代表细分赛道。

3.2.1、消费品质提升，从量增迈向精耕细作

消费升级趋势由近十余年中国经济发展所推动，也是中国主要消费品市场在量 增空间逐步触顶后的必然选择。 一方面收入持续增长及收入预期向好带来的旺盛的消费力，另一方面 15-64 岁 的劳动人口正处于青壮年时期、平均教育水平也不断提升，因此有着强烈的升 级诉求。与此同时，城镇化水平提升带来的物流基础设施完善、电商平台完善 让消费流通渠道更加通畅。 从底层消费者群体来解释，正是收入预期向好的市民群体不断扩张，让从“更 多”向“更好”的转变开始发生在各个消费品类，海外发达国家的消费水平成 为常见的锚。同时在“精耕细作”下市场变得更加细分，消费品的广度（品 数量、SKU数量）、深度（价格梯度分布、定制化程度）都明显提升。

展望未来，消费升级的诉求将继续存在，更优的产品、更好的服务仍是消费增 长的主要方向，但表现形式或许并非只是简单的涨价，整体经济周期也将影响 消费升级的节奏。 可持续的消费升级应在适度提升的价格和消费品及服务的实质优化间找到平 衡，海外市场的经验在未来十年依然具有参考价值，同时也要考虑中国消费者 特有的偏好。

3.2.2、新兴技术普及，创造成长机会的源泉

新兴技术的普及正在并将持续改变中国消费社会的生态，创造出全新的消费品 类和服务模式，带来了众多成长投资机会。回顾过去，智能手机、外卖服务、 共享经济、新能源汽车等新赛道均创造了万亿空间，数字化技术的应用也让消 费品企业的线上线下渠道融合、私域会员、柔供应链成为可能，有效提高了 经营效率和利润率水平。 科技水平提升是经济增长的长期动力，当中国人口总量接近拐点时，传统消费 市场面临饱和，技术升级对大消费未来增长的重要进一步提升。供给端看， 技术进步解锁了更多的可能。从需求端看，勇于尝试的年轻消费者不断世代更 迭，势必让切实可行的技术落地应用，逐步实现渗透。 长江后浪推前浪，一代新人换旧人。跟踪新技术的落地应用，是把握消费行业 成长机会的关键。

3.2.3、注重精神追求，不可或缺的高阶满足

近年来中国人的生活环境、精神状态均发生了明显变化，从社会特征上可以明 显观察到：1）晚婚现象普遍，单身比例上升；2）家庭规模减小，独生子女居 多；3）邻里/宗族关系淡化，社会碎片化；4）老龄人口增加，步入离退休阶段； 5）文化水平提升，兴趣更丰富多样。 人作为社会动物，与生俱来的有社交需求，而当前普遍存在的社会压力和孤独 问题将促使文化娱乐相关消费增加，这从当前的消费现象上已经可以初见端倪， 例如运动参与率不断提升、健身房数量持续增加、以 lululemon 为代表的强调 会员运营的 DTC 品崛起、小酒馆行业的火爆、Soul/探探等线上交友软件流 行。 2021 年我国已正式宣布全面建成小康社会，根据马斯洛消费需求金字塔理论， 中国消费者将更为注重对社会、尊重需要的追求。

我们认为创造“快乐”和“幸福感”、构建适应新时代的社交关系将是消费行业 发展的重要方向。具体来看，机会可能存在于以下领域：1）文娱相关商品及服 务；2）内容制造与传播；3）信息交流平台。

4、投资分析

4.1、老龄化趋势难改，行业景气面临重新洗

人口老龄化加深，消费整体需求或持续下滑。从长期人口周期角度出发，中国 因新生儿数量持续下滑而导致的人口老龄化已经较难避免，政策刺激或将影响 节奏而非终点。预期 2022 年总人口即开始下滑，2035 年老龄化率突破 20%达 到重度老龄化社会，当前已处于人口周期的拐点。从全球视角来看，2022 年我 国人口平均年龄约 38.5 岁，接近海外成熟经济体水平，并且与日本 1990 年代 起的趋势高度相似。 对消费整体而言，我们判断需求总量会随着：1）人口规模缩减；2）人口老化 而下降。从社零的增速上看也可以得到验证，2010 年 16-64 岁劳动力人口总数 达到拐点后社零名义增速中枢即开始下移至 10%以下，疫情到来则加快了下滑 的速度。因此，未来十年大消费行业的业绩增速中枢可能逐步下修至 5-8%的 区间。

消费群体结构变化，行业景气度面临洗。高确定的老龄化趋势下，各年龄 群体数量和占比将发生明显变化，而不同群体的消费品类、消费偏好有明显差 异，这就造成了细分消费赛道景气度的重新洗。 对具体赛道而言，行业景气取决于：1）消费者群体规模的“量”；2）消费者 人均开支的“价”。受众年龄段集中、不同年龄群体间需求差异较大的赛道边际 变化最显著。

从量的角度看，2022-2027 年年轻群体（30 岁以下）、青壮年群体（30-44 岁）、中年群体（45-64 岁）、老年群体（65 岁以上）规模 CAGR5 分别为1.6%、-0.6%、0.9%、2.5%。并且这一趋势将会在未来继续强化，年轻人 加速减少而中老年人快速增加。因此在行业配臵上，应考虑不同行业主流 消费者年龄分布调整敞口，“警惕青少年，关注中年，增配老年”。 相比于海外市场，中国针对老年群体的产品及服务尚在早期，未形成规模 化产业和知名品，未来“适老化”改造可能出现在大消费的各个子行业， 带来结构的成长机会。2022 年 9 月工信部发布了《2022 年老年用品产 品推广目录》，列举了在适老化上进展突出的品类，为后续投资提供线索， 具体品类梳理如下。

从价的角度看，由于中国人口平均年龄预计将在 2027 年达到 41.0 岁， 2035 年进一步上升至 45.4 岁，我们重点关注从青壮年（30-44 岁）步入 中年群体（45-64 岁）阶段后的变化。参考日本不同年龄人群消费情况， 梳理分项开支及相关细分赛道。整体来看平均年龄增长带来购买力提升， 但偏好也随之改变：必选消费更注重品质健康、减少外出就餐，但烟酒消 费仍维持高位；可选消费倾向于改善居家生活环境、增加文娱悦己开支、 减少服装开支。

4.2、结构机会仍存，把握三大消费趋势线索

结构变化不可忽视，消费者画像决定消费趋势。大消费最终服务于消费者，消 费者画像直接决定了其消费偏好，进而决定了消费趋势，因此消费者群体的结 构变化值得重点关注。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。