（报告出品方/分析师：申万宏源 张静含 余玉君）

1 国内细胞培养领域先锋，两大业务双轴协同发展

1.1 产能研发同步推进，细胞培养基&CDMO 行业新星崛起

公司是一家专注于提供细胞培养解决方案和端到端 CDMO 服务的高科技生物技术公司。

致力于帮助合作伙伴加速创新从基因（DNA）到临床申报（IND）到临床试验用品生产再到符合 GMP 标准的商业化生产的进程，最大化降低品的综合成本，经过近十年的发展，公司目前已完成了多轮产能扩建（细胞培养基&CDMO），并取得了质量管理（ISO8001&ISO13485）与专精特新企业认证，并于 2022 年成功登陆科创板上市。

公司实际控制人为肖志华和贺芸芬，两人系夫妻关系（一致行动人），截至2022年 8 月底，直接与间接持有公司 41.98%的股权，近两年年实际控制人没有发生变更。除此之外，上海稳奥为倪亮萍、梁欠欠、王立峰等核心团队组成的持股平台，合计持股 1.56%。

公司高质量研发人才储备丰富，核心技术人员维持稳定。

目前公司核心技术人员共计 4 人，皆具有丰富的细胞培养基研发和 CDMO 技术开发经验。且通过持有公司股份与公司深度绑定，核心技术人员稳定，近 2 年未发生重大不利变化。

其中肖志华与贺芸芬同时也是公司实际控制人与实际控制人，直接&间接持有 41.98%的股份，而另外两名核心技术人员梁欠欠与王立峰通过上海稳奥股权激励平台，各持有公司 0.08%的股份。

1.2 细胞培养基&CDMO 双轴驱动，推动业务规模快速增长

公司主营业务围绕细胞培养工艺展开，培养基和 CDMO 服务均为公司的核心业务，且皆处于快速发展期。其中，培养基产品 19/20/21 年营业收入分别为 0.26 亿元/0.53 亿元/1.28 亿元，19-21 年的营收 CAGR 为 121.62%；CDMO 服务 19/20/21 年营业 收入分别为 0.33 亿元/0.72 亿元/0.85 亿元，19-21 年的营收 CAGR 为 61.61%。

公司业务规模快速发展，营收业绩双增局面形成，且 2022H1 维持上升趋势。

公 司营业收入保持较快增长，2019-2021 年 CAGR 达 90.64%，且维持上升趋势，2022H1 同比 21 年同期增长达 78.08%。且公司全部营收来皆来自主营业务。同时，受益于公司的业务规模的快速增长，公司业绩亏损规模逐步缩小，2020 年实现扭亏为盈，2022H1 实现归母净利润 0.53 亿元，同比 21 年同期增长达 181.43%。

1.3 公司营收业绩双增局面形成，盈利能力逐步上升

公司毛利水平逐年上升，19-21 年 CAGR 达 109.01%，且公司主营业务毛利率 水平波动上升，19/20/21 年分别为 49.82%/45.99%/59.88%。

公司主营业务毛利率存在一定波动，主要原因系毛利率较高的培养基产品和毛利率较低的 CDMO 服务收入占比结构变化所致。

2020 年度公司 CDMO 业务毛利率较低，主要系随着公司中试产线的落地，公司开始拓展多流程 CDMO 项目，此类项目于 2020 年仍处于发展阶段，产能尚未充分释放，而前期研发、市场开拓、固定资产折旧等成本费用投入规模较大，同时随着当年部分全流程 CDMO 项目的推进，项目发生相应的专属测试费，在一定程度上影响了公司的毛利率水平，2021 年，CDMO 业务毛利率恢复到 39.05%的水平。

预计随着公司 CDMO 产能建设，三期及商业化订单的承接，毛利率水平有望进一步提升。

1.4 大客户依赖低，客户储备足增长潜力大

19-21年，公司前五大客户中三位客户保持稳定，中国医集团连续三年为公司第一大客户，公司客户分散，不存在依赖少数客户的情况。

公司前五大客户基本保持稳定，但存在一定变化，主要原因是公司产品种类、规格较多，客户数量众多、集中度较低。

从报表情况来看，公司不存在向单个客户销售的比例超过营业收入50%或严重依赖少数客户的情况。

2 细胞培养基行业快速增长，国产替代趋势加速

培养基是控制最佳的细胞生长最重要和最复杂的因素，是生物制品生产的核心原材料。生物制产业依靠细胞体外培养工艺实现各类大分子生物的体外大规模生产，细胞培养基是细胞培养最关键和必不可少的原材料。

2.1 中国生物市场高景气，上游培养基行业共享增量

中国医市场中生物快速增长，增速远高于化和中，2025 年生物市场规模预计可达到 8116 亿元。2016 年至 2020 年生物市场的年复合增长率达到 17.1%（高于化和中的-0.5%和-1.8%）。

据沙利文咨询预测，按照收入计算，预计 2020 年至 2025 年的年生物市场复合增长率 18.6%，并预计于 2025 年达到 8116 亿元人民币。

培养基是生物制上游原材料、耗材品种中市场规模最大的品类，生物市场快速增长有望带动上游培养基行业共享红利。

2.2 细胞培养基全球市场增速维稳，中国市场持续高增

2021-2026 年全球细胞培养基市场 CAGR 预计为 10.76%，并于 2026 年达到 35 亿美元。

全球生物市场主要受发达国家支配，其在过去几年已经进入较为稳定的市场增长阶段，对应的上游培养基市场亦稳定增长，于 2021 年达到 21 亿美元的市场规模，2017-2021 的年复合增长率为 12.74%。

预计未来 5 年全球培养基市场将继续 以 10.76%的年复合增长率继续发展，于 2026 年达到 35 亿美元。

2021-2026 年中国细胞培养基市场 CAGR 预 计为 22.0%，并于 2026 年达到 71 亿元人民币。

中国培养基市场仍处于高速发展阶段，2021 年，中国细胞培养基市场规模达到了 26.3 亿人民币，2017-2021 年的复合年增长率为 44.0%，预计 2021-2026 年的中国细胞培养及市场将以 22.0%的复合增长率继续增长，于 2026 达 到 71.0 亿人民币。

2.3 三大进口品国内市占率超 60%，国产替代成主旋律

2021 年中国细胞培养基市场中，三大进口品（赛默飞、HyClone、Merck）市场份额占比合计 62.90%。

但国内企业以奥浦迈和澳斯康为代表的的国产企业正处于崛起阶段，随着国内厂商的技术不断完善、再叠加医保目录品价格的大幅度下降导致的上游生产控费和因疫情等因素影响带来的进口产品的供货风险等，国产替代预计将成为主旋律。

国产培养基比例逐步上升，预计我国细胞培养基产品的进口依赖度将持续下降。

由于医保谈判及带量采购等举措的深入实施，生物市场正在面临前所未有的价格压力，而生产成本的降低能有效缓解厂商的竞争压力。国产培养基厂商将通过灵活的定价策略与进口厂商开展竞争，推动国产替代的加速，除此之外，进口产品的供货风险也是国产替代的主要原因之一。

2.4 国内抗体蛋白细胞培养基市场高速增长，几被进口品垄断

总体来看，重组蛋白/抗体物生产、基因治疗/细胞治疗物生产属于细胞培养基的高端应用方向。

细胞培养基的下游商业化应用主要包括三个方向：重组蛋白/抗体物生产、疫苗生产、基因治疗/细胞治疗物生产。

总体上，抗体物及基因治疗、细胞治疗物生产用的培养基技术难度高、生产工艺复杂、个化需求高、且价格偏高，属于技术门槛较高的细分领域。

国内细胞培养基进口依赖程度高，特别是在高端抗体蛋白培养基领域。

近年来，我国的细胞培养基进口依赖程度在下降，但仍然有很大的进步空间。国内细胞培养基产品传统人用及兽用疫苗领域居多，而高端的抗体、蛋白培养基价格昂贵；而在技术发展十分成熟的基础培养基近乎完全竞争市场，产品价格较低。同类产品在纯度，残留物方面的指标存在较大差距，导致市场价格存在较大差别。

国内蛋白及抗体物培养基市场，三大进口厂商垄断情况较整体细胞培养基市场更为严重，奥浦迈在中高端蛋白/抗体物细胞培养基领域排名国产第一。

虽然中国蛋白及抗体物培养基市场受益于下游生物产业的快速增长，近年来增速迅猛，但由于其对生物生产的重要作用以及较高的技术门槛，目前市场仍被赛默飞（GIBCO）、丹纳赫（HyClone）及默克（Merck）三家进口厂商垄断。

2020 年，三家进口厂商在我国培养基市场的整体占比为 64.7%，而在我国蛋白及抗体物培养基市场占据 81.4% 的市场份额，可以看出在中高端培养基领域，进口垄断的格局更为明显。

奥浦迈坚持高端定位，差异化竞争国内抗体蛋白细胞培养基市场，为国内蛋白抗体培养基领域市场占有率最高的中国企业。

2019 年，公司应用于蛋白及抗体物生产的培养基销售收入 2,154.10 万元，市场占有率约为 4.6%，已成为国产占比第一的厂商，仅次于赛默飞（GIBCO）、丹纳赫（HyClone）及默克（Merck）三家进口厂商，相关产品和品已逐渐被市场认可。

2020 年，公司应用于蛋白及抗体物生产的培养基销售收入 4,544.42 万元，收市场占有率约为 6.3%，仍是在蛋白及抗体物培养基领域占比第一的国内厂商，市场份额进一步提升。

2021 年，公司应用于蛋白及抗体物生产的培养基销售收入 0.98 亿元，同比 2020 年（0.45 亿元）大幅增长，进一步推动市占率提升。

公司中高端抗体培养基产品包括CHO基础培养基&配套补料及293 基础培养基&配套补料，上述两种培养基产品连续三年占比公司培养基业务超 80%。

CHO 培养基和 293 培养基产品均广泛应用于蛋白及抗体物生产领域，其中 CHO 培养基全部应用于蛋白及抗体物生产，293 培养基可分别应用于蛋白及抗体物的研发和生产、基因治疗/细胞治疗物的研发和生产及其他科研用途。

3 以抗体蛋白类细胞培养基产品打入市场，推动国产替代

目前蛋白抗体类物及基因和细胞治疗物是未来短期内新密集上市、市场潜力较大的两个细分领域，公司专注抗体蛋白类细胞培养基市场，产品竞争力强、客户黏高、项目储备丰富。

3.1 以 CHO&293 培养基为核心驱动力，产品竞争力凸显

公司目前以目录&定制化培养基业务为主，辅以 OEM 培养基加工业务和培养基配方业务逐步发力。

从营收结构来看，公司仍以目录培养基和定制化培养基业务为主，2021 年前述两项业务合计占比营收超 90%。从营收趋势来看，公司四项业务呈现逐年上升的趋势，特别是培养基配方业务，2021 年实现了从无到有的突破。

（1）商业化 CHO 培养基

公司的 AltairCHO™ 与 VegaCHO™系列细胞培养基是新一代完全化学成分确定的培养基，能达到世界一流水准。不含水解物、蛋白、及任何动物来源的成分，适合中国仓鼠卵巢细胞（CHO-K1、CHO-DG44、CHO-S 和 CHOZN 细胞）高密度悬浮培养，可实现重组蛋白和单克隆抗体的高水平表达。该系列基础培养基展现了国际一流水准的能，可支持更长的细胞存活时间与更高的蛋白/抗体表达量。

公司提供上百种 CHO 培养基，销售单价从每升几十元到每升几千元不等，价格差异较大，毛利率基本保持稳定。

（2）商业化

HEK293 培养基公司通过 OPM-293 平台提供化学成分确定的 HEK293 基础培养基与高能补料，同时开发了高效率高能 OPM-293 瞬时转染系统，能够支持高水平的抗体瞬时表达和高水平的病毒瞬时表达。

293 培养基可以用于蛋白表达，蛋白表达是一项广泛应用的技术方法，可以用于基因治疗/细胞治疗等领域慢病毒的生产，也可以用于重组蛋白（如新冠核酸检测试剂盒中的 N 蛋白）的生产，应用领域较为广泛。

不同应用领域下，客户对 293 培养基的产品品质有不同的要求，其中应用于抗体物开发、基因治疗/细胞治疗物开发的客户对培养基的表达量、批次间稳定等方面要求较高，而传统重组蛋白生产对 293 培养基的品质要求相对较低。

相对于 CHO 培养基而言，公司 293 培养基种类相对较少，提供不到 10 种 293 培养基产品，以“OPM-293 CD05 Medium”为主，销售价格区间相对集中，主要集中在 200 元/升-400 元/升。

（3） 定制化培养基业务：定制化业务满足客户个化需求

除了商业化的目录培养基以外，公司还会根据下游客户的具体需求，为客户开发定制化培养基产品。

从成立至今，公司已经成功助力许多合作伙伴提升蛋白抗体的表达水平、改善蛋白抗体质量，同时还达到合作伙伴降低商业化生产成本的目的，目前公司服务的客户包括康方生物、长春金赛、重庆智翔、东曜业等制企业。

公司的培养基定制化业务可以帮助合作伙伴显著提高其表达量。

以公司的一个服务记录为例，公司协助合作伙伴进行基础和补料培养基的定制开发，通过运用定制化的基础和补料培养基，表达量由原工艺 2.68 g/L 提高至 6.50 g/L，实现原工艺 250%的表达量水平，同时核心质量指标(糖型、酸碱峰和活)与原工艺保持一致。

3.2 品研发合作管线丰富，储备业务增长驱动力

截至 2021 年末，共有 74 个品研发管线使用公司的细胞培养基产品，随着品研发推进公司培养基有望与其进行深度绑定。

其中处于临床前阶段 46 个、临床 I 期阶段 8 个、 临床 II 期阶段 7 个、临床 III 期阶段 12 个、商业化生产阶段 1 个。

随着研发管线进入临床 III 期及商业化生产阶段，公司培养基业务有望与其进行深度绑定，为公司贡献持续收入。

在不同阶段，细胞培养基用量不同，正常情况下，例如在临床一期一般用量 200-300L；临床二期至少五批次 500L 用量；临床三期至少 5 批次 2000L 用量。

商业化后，培养基用量根据品上市终端销售放量。以抗体物为例，单抗物在生产过程中对培养基的使用受到各种因素的影响，除品终端需求量、单抗表达量等核心影响因素外，蛋白纯化回收率、制剂产率等也对最终培养基的使用量产生影响。以恒瑞医的 PD-1 为例，可以大致估算 PD-1 商业化后年培养基用量约为 37 万 L。

3.3 产品力铸就国产替代能力，为海外业务拓展打下基础

公司将境外市场的扩张作为其主要战略规划之一，深度布局海外业务。

公司将持续开拓海外市场，实现我国生物制品核心原料的出口，向其他国家和地区推广公司培养基产品与 CDMO 服务。

在销售方面，公司将持续巩固现有客户结构，保持与客户的深度绑定，通过CDMO业务与培养基业务的相互结合，切入至客户核心的供应链体系，并且加强销售网络建设、扩大产品销售团队、以逐步开拓海外市场，加强销售实力。

公司设立美国奥浦迈，有望以此为切入点逐步进军国际业务。

核准的美国奥浦迈经营范围为：从事生物科技领域内的技术开发、技术咨询、技术交流、技术服务。化工产品销售，无血清培养基的生产和销售，货物进出口、技术进出口，未来美国奥浦迈将成为公司在海外研发能力发展和境外市场拓展的窗口。

3.4 双工厂供货&强质控体系，产品供应&质量稳定

公司是国内第一个有两个培养基工厂且同时给客户供货的公司。

公司 2016 年就在上海张江科学城建有 2,000 平米符合 GMP 要求的培养基生产基地（培养基一厂），可实现单批次 1-200Kg 的干粉培养基和单批次 400 升液体培养基灌装生产能力。

在此基础上，公司于 2021 年又在上海临港建成 6,000 平米符合 GMP 标准的培养基二期大规模生产基地（培养基二厂），达产后产能可实现单批次 1-2,000Kg 的干粉培养基和单批次 2,000 升液体培养基生产能力。两个工厂运行可保证产品安全供应和批次稳定。

4 协同发展生物 CDMO 服务，双向导流提升客户黏

随着品上市许可证持有人制度的不断推行，CDMO 服务已经成为新开发产业链中至关重要的一环。

CDMO（Contract Development Manufacture Organization）是基于客户提供的原始物结构进行生产工艺研发、优化和质量研究等，根据设计的生产工艺，进一步进行物生产，与传统 CMO 相比，CDMO 企业（合同定制研发生产机构）除了提供生产服务之外，也负责临床前研究、临床实验、流程优化等服务。

4.1 全球 CDMO 市场稳定增长，国内市场快速扩张

全球 CDMO 市场 21-26 年 CAGR 预计为 17.8%，全球生物制/品 CDMO 细分市场 21-26 年 CAGR 预计为 20.8%，维持稳定增长趋势。

全球 CDMO 市场从 2017 年的394亿美元增长到2021年的631亿美元，期间复合年增长率为12.5%，预计2026 年市场总规模将达到 1434 亿美元。

全球生物制/品 CDMO 细分市场从 2017 年的 112 亿美元增长至 2021 年的 211 亿美元，期间复合年增长率为 17.2％，预计 2026 年该细分市场规模将达到 543 亿美元。

国内 CDMO 市场 21-26 年 CAGR 预计为 33.0%，国内生物制/品 CDMO 细分市场 21-26 年 CAGR 预计为 31.0%，呈现快速增长趋势。

国内 CDMO 市场 2017 至 2021 年从 132 亿人民币增长到 473 亿人民币，复合年增长率为 37.6%。未来市场将保持快速增长，预计 2026 年市场总规模将达到 1966 亿人民币。

其中，国内生物制/品 CDMO 市场从 2017 年的 29 亿人民币增长至 2021 年的 159 亿人民币，未来该市场预计将保持快速增长，预计到 2026 年该细分市场规模将达到 614 亿人民币。

4.2 公司基于细胞培养基业务，建成特色化 CDMO 平台

依托细胞培养基开发优势，奥浦迈于 2018 年正式建成端到端 CDMO 服务平台，依托 CDMO 技术平台为客户提供临床前物试验至中试生产的 CDMO 服务。

基于对细胞培养工艺的日臻完善，公司开发出了细胞株构建平台、上游细胞培养工艺开发平台、下游纯化工艺开发平台、制剂处方工艺开发平台等 CDMO 技术服务平台，为客户提供 全方位、定制化的 CDMO 服务。

基于高效率高质量的细胞株构建平台，累计协助客户完成或正在执行的 CDMO 项目 108 个，其中包括 CMC 项目、细胞株构建项目和培养基及工艺定制开发项目等。

单独的细胞株构建虽然并不针对具体的新研发管线，也不以完成新临床前开发或提交 IND 申请为重要的业务目标，因而项目金额较低，但却是生物研发的初始环节之一，直接影响到最终生物的质量和生产成本。

公司 CDMO 服务的客户总量和主要客户（销售收入规模大于 500 万）数量和收入皆快速增加。

2019 年至 2021 年，公司 CDMO 客户数量分别为 30 家、33 家和 47 家，公司客户数量不断上升主要是由于：近年来随着国内生物医市场的不断成长，生物医下游公司对 CDMO 服务需求不断上升，同时，随着公司工艺水平的提高、项目经验的积累，客户认可度逐步提升。

CDMO 客户数量快速增加，大客户占比高，目前仍以早期项目为主。

从客户结构看，公司 CDMO 项目以 IND 前和 I 期项目为主，大部分项目合作金额在 100 万元以下，前期项目增长迅速。

大客户占比来看，公司 CDMO 业务目前大客户占比较高，2021 年前五大客户主要为国集团、免疫方舟、岸迈生物、康方生物、爱思迈生物，占 CDMO 销售收入比重达 71.53%。

4.3 公司细胞培养基&CDMO 协同发展，1+1 可大于 2

公司细胞培养基产品和 CDMO 服务相辅相成，共同致力于降低生物生产成本、提高质量。公司通过两大业务双向发力，为提升产物表达量，加速生物高质量研发做出贡献。

公司细胞培养基产品和 CDMO 服务高度协同，可实现双向转化。

在公司为培养基客户提供产品的同时，还可以向该类客户推荐本公司的 CDMO 服务，有助于公司获取 CDMO 服务订单。

以康方生物为例，公司与康方生物于 2015 年开始合作，为其单独 开发了能优秀的定制化培养基产品，并实现稳定销售。

2021年，基于多年来培养基业务的往来合作，康方生物开始向公司采购 CDMO 服务。

2021年，公司对康方生物实现 CDMO 服务收入 1070 万元，完成从培养基客户到 CDMO 客户的业务转化，增加了公司 CDMO 服务的收入规模。

同时，公司在为 CDMO 客户服务的过程中，可以绑定公司的培养基产品，从而将 CDMO 客户培育转化为培养基客户。

以国集团为例，2019 年，公司主要为国集团提供 CDMO 服务，培养基产品的收入占比为 13.03%，比重较低。

2020 年以来，公司通过与客户多年的磨合和培育，对该客户的培养基产品销量逐年上升，2019 年至 2021 年培养基产品销售年复合增长率达 186.28%。

4.4 CDMO 产能建设阶段，提升商业化生产能力

公司拟将部分募投资金投向公司 CDMO 生物商业化生产平台建设，进一步扩大公司 CDMO 产能，提升商业化订单承接能力。

16 年公司建立第一个培养基工厂，18 年公司建立第一个 CDMO 工厂，21 年公司建立第二个培养基工厂，公司按交叉建设的模式稳步推动公司产能提升，公司目前计划建设 6,000 平米二期 CDMO 生产基地（D3 厂房），将配置 200L-2,000L 满足生物商业化生产，预计随着临港智造园六期项目 D3 厂房的投产和公司 CDMO 生物商业化生产平台建设完成，公司在 CDMO 领域的生产能力和上下游服务水平将得到进一步提升。

5 盈利预测与估值

5.1 关键假设及盈利预测

奥浦迈业务构成主要是细胞培养基和 CDMO 两大板块。

我们对两大业务进行关键假设及预测：

（1）细胞培养基业务

公司细胞培养基业务主要有 CHO 细胞培养基、293 细胞培养基、培养基配方三块业务。其中 2021 年 CHO 和 293 细胞培养基占培养及业务比重为 84.38%。

CHO 细胞培养基：主要包括基础培养基（如 OPM-CHO CD07、OPMCHO CD08 等）和补料培养基（如 OPM-CHO CDF18 等），应用于重组蛋白及抗体物。

目前部分国内知名大型制厂商与公司的合作仍处于初步阶段，随着战略客户的物研发管线进入到临床后期及商业化生产阶段，公司的培养基产品将助力客户创新研发和生产，从而进一步带动 CHO 培养基的收入规模，此外，随着公司产品质量、品口碑和公司知名度的不断提高，公司 CHO 培养基的客户数量逐年增加也带动了该产品收入规模的增长。

因此从量价角度，2022-2024 年，我们预计 CHO 细胞培养基销量增速分别为 80%、70%、50%；考虑到产品阶梯定价机制，随着销量的增长销售单价会给予一定的折扣，我们预计 2022-2024 年 CHO 细胞培养基销售单价每年呈 3%下降。

因此综合预测，2022-2024 年，CHO 细胞培养基业务销售收入增速分别为 74.6%、64.9%、45.5%。

293 细胞培养基：293 细胞表达系统生产的重组蛋白，蛋白结构及翻译后修饰是最接近人源的天然蛋白之一，是物和检测试剂开发用重组蛋白的优选培养基。

主要应用于蛋白及抗体物的研发和生产、基因治疗/细胞治疗物的研发和生产及其他科研用途，包括科研市场、IVD 企业进行抗体生产和酶生产、以及 CGT 中腺病毒相关生产。

一方面，越来越多的与重组蛋白相关的生物医企业开始选择 国产培养基进行医研发及生产，公司产品销量逐年增加，另一方面，新冠疫情 带动了 293 培养基用 于生产新冠病毒检测试剂盒中所需的蛋白酶需求。

因此从量价角度，我们预计 2024 年 293 细胞培养基销量增速分别为 50%、40%、40%；产品价格方面，考虑到 293 系列产品竞争相对激烈，价格体系较 CHO 细胞培养基波动更大，我们预计 2022-2024 年 293 细胞培养基销售单价每年呈 5% 下降。

因此综合预测，2022-2024 年，293 细胞培养基业务销售收入增速分别为 42.5%、33%、33%。

（2）CDMO 业务公司

CDMO 业务目前主要以细胞株构建、CMC 等业务为主，从行业竞争力来看，相对行业内领先的企业竞争力较弱，但在细胞培养及优化的关键环节，如细胞株构建技术方面，具有一定的竞争力。由于产能方面，此前公司尚未覆盖商业化生产阶段，生物生产能力尚不足。

但随着募投项目的开展，公司已逐步具备了商业化生产阶段 CDMO 服务的技术能力，将把 CDMO 服务进一步衍生至商业化生产阶段。

因此我们通过对项目数量及项目单价进行预测，一方面，随着客户资源拓展，公司近年来合作项目数量逐步增加，合作项目数量从 2019 年的 44 个增长至 2021 年的 91 个，我们预测 2022-2024 年合作项目数量分别为 120、150 和 180 个；另一方面，随着合作项目的进展推进，以及公司 2023 年新产能的预期投入使用，项目单价有望进一步提升，2022-2024 年我们预测项目单价分别为 100 万元、120 万和 150 万元。

因此综合预测，2022-2024 年公司 CDMO 业务增速分别为 41.37%、50%、 50%。

费用方面，主要支出为销售费用、管理费用和研发费用。

销售费用，随着公司销售规模增长，整体销售费用率呈下降趋势。2022-2024 年我们给与销售费用率假设分别为 4.5%、4.3%和 4.2%；

管理费用，科技型医企业的管理费用率在初期相对较高，随着销售规模的增长逐渐下降，当前公司还处于管理费用率快速下降的阶段，我们预计 2022-2024 年欧公司管理费用率分别为 16%、14%、12%；

研发费用，公司高度重视研发和科技创新，研发费用率始终保持在较高水平。公司研发费用主要由职工薪酬、折旧费用、实验室耗材和租赁物业费构成，2019-2021 年四项费用金额合计占研发费用总额的比重分别达到 79.69%、78.02% 和 83.93%，结构占比基本保持稳定。随着收入规模增长，公司在研发方面投入的绝对额不断增长，我们预计 2022-2024 年公司研发费用率分别为 9%、7.5%、6.5%。

5.2 估值

根据以上假设，我们预计公司营业收入分别为 3.35 亿、5.24 亿和 7.68 亿元，同比增长分别为 57.35%、56.70%、46.38%；归母净利润分别为 1.09 亿、1.87 亿和 2.92 亿，同比增长分别为 79.9%、72.4%、55.8%。

公司细分赛道属于生命科学上游细胞培养环节和生物 CDMO，可比公司我们选择纳微科技（生命科学上游，纯化填料）、键凯科技（生命科学上游，长效化原料），泰坦科技（生命科学上游，科研试剂）、百普赛斯（生命科学上游，蛋白试剂）和元生物（生物 CDMO）。

四家可比公司当前股价对应 2022 年 PEG 均值为 1.50 倍，奥浦迈当前股价（2022 年 9 月 23 日）对应 2022 年 PEG 为 1.28 倍，考虑到奥浦迈目前正处于盈利能力上升，公司 CAGR 高于行业平均水平，我们保守给予奥浦迈行业平均水平 PEG1.50 倍，对应 2022 年 PE 为 104 倍，对应目标市值为 114 亿，相较目前市值（2022 年 9 月 23 日 97 亿）有 17.53%的空间。

5.3 核心假设风险提示

1、下游客户产品研发失败或无法产业化的风险

公司致力于为下游生物医企业提供细胞培养产品和服务，大部分使用公司培养基产品的新研发处于临床前或临床阶段，若上述新研发失败，或品成功上市后未能达到预期的商业化效果，都将直接影响客户（制企业）对该品的生产，从而影响对公司培养基产品的采购，对公司培养基业务收入产生不利影响。

2、行业竞争加剧风险

随着我国生物制产业的发展，不排除将有越来越多的国内企业加入到细胞培养产品和服务的竞争格局中来，同时进口厂商在国内提供产品或服务的价格也有可能进一步下降，从而加剧行业内的竞争。

3、培养基配方流失或失效的风险

培养基配方属于核心技术秘密，对细胞培养基产品品质及 CDMO 服务能力都有着重要影响。若在日常生产经营过程中，公司内控程序或知识产权保护方面未能做到严格执行，或因相关岗位的在职/离职员工管理不当造成配方的泄漏，以及不能够随着下游客户产品的发展及时调整配方，都将造成现有配方流失或失效，对公司持续经营带来不利影响。

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