（报告出品方/作者：东亚前海证券，汪玲、王卓亚）

1.传统美食，千亿市场

1.1.卤制品传统美食步入新阶段

卤制品的产品形态和加工方法多样，而且饮食和消费具有区域和季 节特征。卤制食品以农副产品为食材，通过卤烹加工使其具有“色、香、 味、型”俱全的特点，主要产品形态包括禽类、畜类、素食类和水产类等 四大类型。按照煮制和调味方法的不同，卤味食品可分为三大流派：北方 酱卤、中部川卤、南方粤卤。不同地区居民消费水平、习俗和饮食习惯不 同，在卤制品的生产和消费的选择上存在着区域差异。卤制品的销售与 经济周期的相关较小。但是，卤制品销售具有一定的季节特征，一般 夏季和节假日的需求会相对更旺盛。

传统美食步入工业化生产阶段，以满足不断扩张、更加多元的消费需 求。卤制品作为传统美食，起初以小作坊模式为主流。但是，伴随食品加 工业技术的进步，以及市场规模的扩张，卤制品行业的生产模式逐步向规 模化、标准化、自动化的流水线模式转型。卤制品行业在研发和技术能力 上不断取得突破，能够生产和销售更多不同口味和类型的产品，以适应丰 富多样的市场需求。

卤制品上游属于农副产品行业，中游可分为佐餐卤制品和休闲卤制品。 下游以年轻群体和家庭为主，而且营销渠道较为多元： 1）卤制品的上游：卤制品的原材料主要包括家禽养殖业、农产品种植 业及水产品养殖业等。卤制品的原材料主要为农副产品，价格会受到天气、 国际政策、禽流感、猪流感等因素的影响。由于原材料在卤制品的成本中 占比较高，农产品价格的大幅波动会对卤制品成本产生较大影响。 2）卤制品的中游：按产品定位和消费场景划分，卤制食品主要可分为 佐餐卤制食品与休闲卤制食品。佐餐卤制品主要指在家庭以及餐厅、酒店 等餐桌消费场景享用的佐餐食品。休闲卤制食品主要指在闲暇时享用，即 在正餐之间、社交以及活动等场景作为零食享用的食品。佐餐卤制品 材料种类繁多，供应链的要求更高，代表产品有夫妻肺片、烧鸡、手撕 鸡、卤牛肉、猪头肉、猪蹄以及各种凉拌菜。休闲卤制品主工艺相对简单， 有着标准化的生产流程，代表产品包括鸭脖、鸭翅、凤爪、鸭头、鸭舌、 鸭锁骨等。 3）卤制品的下游：销售网点多位于人流量大的场所，年轻群体和家庭 为主要消费对象。佐餐卤制食品的消费对象以家庭为主，店面选址多靠近 农贸市场、社区、商超，行业中无品的个体经营店与品连锁店并存。而休闲卤制品的消费对象以年轻群体为主，店面选址多位于人流较旺的地 区（社区、商场、交通枢纽、公园景点等），行业中的经营主体多为品 连锁店。冷链物流可以延长产品保质期和扩大运输半径等，在卤制品的流 通环节中起到重要作用。

1.2.疫情好转迎需求回暖，原材料成本总体平稳

2022 年下半年在“稳增长”经济政策发力，人均消费支出韧增长的 条件下，全年社会消费品零售总额有望实现正增长。2019 年末新冠疫情发 生以来，各类消费场景的开放或暂停与疫情的严重程度相挂钩。在此期间， 人均消费支出和社会消费品零售总额的规模均受到疫情扰动的影响而发生 波动：1）2020 年初处于疫情高发期，但自 2020 年二季度起疫情逐步得到 有效控制，全年社会消费品零售总额和人均消费支出分别同比下滑 3.90% 和下滑 1.60%。2）2021 年上半年疫情较为稳定，下半年局部地区疫情反复 导致消费恢复遇阻，全年社会消费品零售总额和人均消费支出分别同比增长 12.50%和增长 13.60%，并且均实现对 2019 年全年水平的超越。3）2022 年 3 月爆发新一轮病例，而后在 5 月初左右得到有效控制。上半年社会消 费品零售总额和人均消费支出分别同比下滑 0.70%和增长 2.50%。复盘 2020 年~2021 年，人均消费支出的增速往往领先于社会消费品零售总额，而且在 2022 年上半年人均消费支出实现韧正增长而社会消费品零售额则出现同 比下滑。下半年疫情好转，叠加各项“稳增长”政策逐步生效的作用，人 均消费支出有望持续增长，社会消费品零售总额有望伴随下游需求回暖而 加速恢复。

疫情常态化管理下，基于网购快速发展的态势，商贸零售或相对餐饮 更快回暖。在 2020 年初疫情爆发势头得到快速控制以后，疫情防治步入常 态化阶段。疫情扰动对于终端消费的影响虽程度不同但持续存在。需求侧， 由于隔离等疫情防治所需，以及人们出于主动减少感染机率的考虑，居家 消费的频率会增多。供给侧，人流量下降，或者堂食被限制，餐饮场所可能会由于收入下降或者经营不善等因素而暂停或终止营业。相较 2019 年同 期，2020 上半年和 2020 全年，商贸零售分别恢复至 90.64%和 96.58%的水 平，餐饮分别恢复至 68.65%和 84.60%的水平；2021 上半年和 2021 全年， 商贸零售分别恢复至 109.35%和 107.95%的水平，餐饮分别恢复至 102.03% 和 100.37%的水平；2022 上半年，商贸零售和餐饮分别恢复至 109.46%和 94.18%的水平。在 2020H1~2022H1 期间，商贸零售收入相对餐饮收入数据 受到疫情冲击的影响较小，可能与聚集消费更易被疫情防控政策所限制 相关。此外，网上零售由于便捷、运营成本低等特点，方便管理运营且更 适用于居家消费场景，2020 年以来，网购渗透率和规模持续增长。2020 年 /2021 年/2022H1 的网购渗透率分别为 24.90%/24.51%/25.90%，网购规模同 比增速分别为 14.49%/10.71%/8.42%。

主要卤制品原材料价格波动幅度较小，短期受需求回暖拉动价格有望 平稳波动。对于卤制品而言，原材料价格占据约80%左右的总成本。原材料 价格波动会带来较大的成本压力。疫情爆发以来，全球供应链受阻，叠加 俄乌冲突的影响，粮食和原油等大宗商品出现多轮涨价。总体来看，卤制 品的四大类原材料价格受到的影响程度不一。1）禽类：鸡肉、鸭肉价格在 2021年以来围绕价格中枢小幅波动。在禽类板块去产能，叠加疫情好转催 化需求回暖的作用下，鸡、鸭肉价格的反弹趋势较为明显，后续有望维持 在较高的价位。2）畜类：牛肉近两年的价格中枢较为稳定，价格波动较小。

近两年由于产能扩张，羊肉价格中枢出现下移。猪肉价格，由于猪肉供给 紧缺状况不断改善，价格中枢自2020年的高点回落。2022年上半年猪肉价 格延续着同比下滑的趋势。7月份因经销商压栏惜售，猪肉价格出现较大幅 度反弹，但价格总体较为可控。短期来看，在需求回暖的支撑下，猪肉价 格有望保持较为平稳的状态。3）水产品价格：鱼肉价格由于休渔期具有季 节特征，2021年价格中枢出现上移。由于疫情对于全球供应链的冲击， 在2020年对虾价格出现大幅上涨，但当前有阶段回落趋势。4）素食：由 于俄乌冲突的影响，大豆价格呈现出持续上行的趋势，当前价格依然处在 高位。蔬菜价格存在着季节特征，但近两年的价格中枢较为稳定，短期 产量可能会受到高温天气的影响，进而导致价格较大幅度波动。

1.3.技术赋能拓展卤制品行业的深度和广度

厨房提升生产的标准化程度，推动卤制品行业规模化、连锁化发 展。早期卤制品以家庭小作坊为主，独特口味的产品难以量产。而当前以 标准化流程及现代工艺控制为基础的“厨房”开始占据主流，2020 年 我国餐饮行业的厨房渗透率达到 80%左右，为卤制品行业的规模化和 连锁化作铺垫。 冷链物流快速发展，有效扩大卤制品的运输半径和控制生产、流通成 本。在国家政策支持和日益增长的生鲜食品需求等因素的作用下，冷链物 流得到快速发展。根据中物联冷链委公布资料，中国冷链物流市场规模持 续扩大，2016 年~2021 年的 CAGR 为 13.25%，预计 2022 年的市场规模将 达到 4505 亿元。同时，冷链物流的应用领域增多，下游需求不断扩张，2016 年~2021 年中国冷链物流需求量快速增长，CAGR 为 19.29%，预计 2022 年 将达到 3.35 亿吨。现代化冷链物流运输体系，可以延长卤制品的运输半径， 能有效扩大销售半径。同时，冷链物流的仓储系统可延长存货保存时间， 便于商家及时应对市场需求变化和原材料价格涨跌。

信息化管理系统可追踪终端数据，结合市场反馈及时优化生产和销售 环节的决策环节，能有效提高卤制品终端门店的运营效率。卤制品属于“小 食品、大流通”产业，终端需求数据不仅庞杂而且时效强。卤制品商家 利用现代化信息管理系统，比如食品行业 SAP-ERP 系统、销售中台系统、 OA 系统、TMS 系统、WMS 系统等，能及时记录和分析终端数据，并进行 跨区域市场预测，同时反馈至生产、研发及采购端，最终提升公司运营效 率。具体来说，在采购端，公司可采取量价预测模型，提高决策效率降低 原材料的采购成本。产品端，从生产到检测都可以进行动态检验分析，提 升自动化水平，保证产品质量。仓配端，WMS、TMS 仓储管理系统可以保 证产品及时配送。销售端，门店销售的产品都可采取“一盒”追溯体 系，保证售后以及产品质量。

包装技术的升级丰富了卤制品的营销场景，有助于卤制品商家深度挖 掘消费者购买潜力。卤制品的包装技术已经从散装或简易包装升级到真空 包装和气调保鲜包装（MAP）等技术。散装和简易包装成本低，但不易于 储存，产品质量容易受到影响；真空包装技术拥有良好的储存效果，而且 能够有效地提高产品的便携；气调保鲜包装技术（MAP）能够在保证味 道的同时，延长卤制品的保存时间，而且不使用防腐剂的特点也契合消费 者对于健康的追求。包装技术在升级后不仅能够较好地保留卤制品的味道、 质感和营养，而且能延长食品货架期，可以将卤制品的应用领域拓展至休 闲享受以及礼品赠送等领域。同时，卤制品企业可以借助包装技术的升级， 采用更多样化的营销方式，更深入地挖掘市场潜力以扩大销售额。以休闲食品为例，包装休闲卤制品的市场规模增速明显快于散装卤制品，据智研 咨询估算，2020 年休闲卤制品的包装化率增至 29.90%。2015 年~2020 年， 包装休闲卤制品的收入规模预计增速达到 29.2%，而散装卤制品的收入规模 预计增速只有 14.8%。

1.4.佐餐和休闲卤制品齐头并进，千亿市场规模有望再 创新高

大量企业涌入卤制品行业，2023 年卤制品市场规模有望突破 4000 亿 元。卤制品行业的市场空间大以及发展前景广阔吸引着大量企业。卤制品 企业注册量增长迅速，在 2015 年~2020 年的 CAGR 为 26.39%，并在 2020 年达到 17075 家。在人均收入水平、城镇化率提升以及技术赋能和政策扶 持等因素的作用下，卤制品行业的市场规模有望创新高。预计 2023 年的卤 制品市场规模将达到 4051 亿元，在 2021 年~2023 年的 CAGR 为 10.86%。

佐餐卤制品占据主要市场份额，但休闲卤制品的增速更快。卤制品起 源于餐桌，属于日常饮食消费产品。佐餐卤制品具有较强的需求刚，消 费频次较高、消费者基数庞大让佐餐卤制品占据主要市场份额。但是，休 闲卤制品的市场规模的增速更快，市场份额也在逐步提升。根据 CBNDATA 数据，2020 年佐餐卤制品和休闲卤制品的市场份额预计分别为 57.20%和 42.80%。

佐餐卤制品和休闲卤制品 2022 年的市场规模分别有望达到 2014 亿元 和 1488 亿元。根据 Frost&Sullivan 的估算，佐餐卤制品的市场规模 2018 年 ~2021 年的 CAGR 为 8.55%，并且 2022 年的市场规模有望突破 2000 亿元。 休闲卤制品的市场规模在 2018 年~2021 年的 CAGR 为 13.87%，预计 2022 年的市场规模将达到 1488 亿元。

2.Z 世代引领升级，头部上升空间大

2.1.消费升级和城镇化拉动卤制品需求

城镇化率和人均收入水平的提高驱动卤制品需求增长。2016 年~2021 年，我国人均可支配收入由 2.38 万元增至 3.51 万元，CAGR 为 8.08%，人 均消费支出由 1.71 万元增至 2.41 万元，CAGR 为 7.09%。伴随人均收入水 平和消费能力的提升，居民的消费理念不断升级，享受型消费的支出比重 会趋于上升，同时，我国城镇化率由 2016 年的 58.84%增至 2021 年的 64.72%，城镇总人口数在 2021 年突破 9 亿人。城市居民的生活节奏更快、 厨务时间有限，更倾向于从市场上购买即食或预制菜品。卤制品具备即食 和休闲属。快节奏的城市生活、消费理念的转变、人均消费支出水平的 提高等有望推动卤制品市场规模扩容。

消费升级提升对品质的要求，政策扶持有望加快卤制品行业发展。消 费升级大背景下，消费者对于卤制品的产品品质、食材质量、营养程度提出了更高的要求。近年来从畜牧业发展、冷链物流、促进食品工业健 康发展、培育消费新模式等方面出发，出台了多项指引政策，旨在促进行 业高质量、高效率的发展。政策刺激有助于加快完善食品生产、消费和流 通所需的平台与基础设施。包括卤制品行业在内的食品加工行业，都有望 在政策的规范作用下，加强与产业链上下游的衔接和合作程度，并有望加 快生产环节的规模化、标准化、自动化转型。

2.2.年轻化：Z 世代的崛起刺激卤制品行业转型升级

卤制品受到大众喜爱，而且消费群体结构呈现出年轻化的特点。卤制 品具有深厚的饮食文化根基和稳定的群众消费基础。据艾媒咨询基于草莓 派数据调查与计算系统样本（样本量 1604 个，调研时间 2021 年 12 月）的 调查结果显示，在 2021 年有超过 96.6%的人购买过卤制品，而且有超过 90% 的消费者喜欢购买卤制品。根据艾媒咨询的数据，卤制品消费者以女居 多（占 58.7%），而且以中青年为主（占 78.9%）。年轻消费者的快速成长 和崛起，使得卤制品消费结构愈发呈现出年轻化的特点，并将推动卤制品 的升级和迭代潮流。

Z 世代具备较高的消费培养潜力，正逐渐成长为消费行业的生力军。Z 世代通常指 1995 年至 2009 年出生的一代人，他们成长的物质环境普遍较 为充裕，而且大多受过较为良好的教育。1）Z 世代的人口数量庞大，而且 具备心智培育的潜力。根据国家统计局数据，2021 年 Z 世代人数约为 2.6 亿人，约占总人口的 19%。其中，“95 后”约占 38%，“00 后”和“05 后”共计约占 63%。Z 世代消费群体年龄偏低，尚处于心智培养期，具备 较大的心智培育潜力，也是各大品方的重点争夺对象。2）近半数 Z 世代 已步入职场，消费购买力有较大提升空间。Z 世代中约有 55%为在校学生， 约 45%已经进入职场。其中，每月零花钱在 1000 元以上，1000 元~2000 元 之间，2000 元以上的 Z 世代在校生占比分别约为 69%、40%、19%。月收 入在 5000 元以上，5000 元~10000 元，10000 元~20000 元，20000 元以上的 Z 世代职场人士的占比分别约为 84%、53%、17%、14%。

Z 世代消费理念独特，更愿意为兴趣买单，同时偏好便利、品质有保 障的饮食解决方案。Z 世代成长于手机和互联网普及的年代，消费需求和观 念更为独特和多样化。Z 世代不满足于只实现基本的生理和安全需求，会以 悦己为核心，追求休闲、满足好奇心等高层次需求。在食品方面，Z 世代偏好线上消费，做饭意愿不高，希望寻找既美味卫生、价格亲民又方便的饮 食解决方案。 Z 世代喜欢便利的生活，助推卤制品增强便携和即食。随“宅经 济”、“懒人经济”的兴起，省时、便捷越来越成为 Z 世代选择购买产品 的重要考虑因素。同时，疫情的常态化管理增加了居家消费场景。为提高 消费者的产品体验，卤制品商家可以研制更适用于居家食用、存放的产品。 比如，年轻消费者由于缺乏烹饪技巧和时间，会相对更容易接受预制菜、 零食等形式的产品。在产品的包装、口味、便携上，卤制品商家可迎合 年轻消费者的需求，以增加产品的粘和复购率。

Z 世代喜欢追求口感、尝试新鲜事物的消费特点，有利于卤制品商家 在品类扩张和口味创新上找到潜力增长点。卤制品不同产品形态和口味相 结合的垂直细分领域有待开发。消费者对卤制品口味的选择比较广泛，包 括甜香、咸香、鲜香、酱香、酸辣、甜辣、麻辣、香辣等多种口味。但是， 卤制品主流产品口味丰富，但形态较为单调。参考美团线上数据，目前卤 味菜品主要以鸭肉、鸡肉为原材料，而大众喜爱的牛、羊、猪肉等类型的 产品较少。卤制品商家可以瞄准价格敏感度较低、喜欢尝试新鲜事物的年 轻客户群体来开发新品。比如，周黑鸭频频推出年轻人喜爱的风口产品： 香辣虾球、软糯糯的虎皮凤爪、去骨鸭掌、卤鱿鱼等；煌上煌推出聚焦年 轻消费群体的品“独椒戏”，主打卤猪蹄、烤串等品类。

卤制品品方注重年轻消费者的心智培育，厚植年轻人为业绩增长蓄 势。年轻消费者热衷于追逐潮流、愿意为兴趣买单，而且能够为具有个 化消费理念和消费升级需求。头部卤制品企业通过采取门店形象焕新、异 业合作、近店媒体推广、头部平台内容投放等方式，来厚植年轻化理念并吸引年轻客群。 1）门店形象焕新：2021 年周黑鸭新门店形象“小黄店”在全国落地， 计划以新潮、时尚的品调引领年轻消费者。煌上煌在 6.0 代基础上，着 力打造 6.5 代年轻化主题店。 2）异业合作：跨界合作来制造话题以提高关注度，并达到让合作对象 为品背书的效果。比如，2020 年煌上煌与可口可乐跨界合作营销最终获 得 10w+的微博话题互动及过亿的互联网曝光量，并荣膺当年酱卤肉制品行 业唯一“品年轻化案例”国际大奖。 3）近店媒体推广：借助显眼的大屏幕广告、灯箱或彩灯在人流密集的 地方推广产品，凭借视觉冲击吸引路人注意力，并达到广告宣传的效果， 可以有效地吸引客户去附近门店消费。比如周黑鸭在武汉江汉路的 裸眼 大屏幕上投放广告。 4）头部平台内容投放：短视频、外卖、线上直播等平台是当今营销的 常用手段。头部卤制品企业会与抖音、快手、微博等平台，或名人明星达 成合作协议，凭借新媒体手段和名人效应进行精准广告投放和引流。 卤制品品方重视需求多样、收入水平较高的年轻消费群体，不仅能 增强消费者的品粘，并使品方能享有更大的定价权，有望为业绩增 长蓄积势能。

Z世代将引领卤制品行业在产品、营销、包装等多个维度上进行转型升 级。Z世代等年轻消费群体有较强的消费升级倾向，而且具有较大的心智培 育潜力。卤制品企业注重品年轻化，重视年轻消费群体，是卤制品行业 的趋势。我们认为，年轻消费群体的崛起，将为卤制品行业带来以下变化：1）产品形态和口味的升级：年轻消费者更加喜欢尝试新鲜事物，更愿意接 受不同形态和口感的产品，势必会激励卤制品企业推出新品和升级现有产 品。2）营销升级：卤制品商家会更多地借助新媒体精准投放广告，并利用 大数据刻画客户画像等方式，来吸引消费理念独特的年轻消费者。3）包装 和使用方式升级：由于工作节奏紧张，缺乏烹饪技巧，以及疫情导致居家 场景增多等因素的作用，Z世代等年轻消费者更注重食品的便捷，预制、 零食类菜品预计将受到欢迎。

2.3.线上化：全渠道模式有效提高获客率

2.3.1.线下渠道：加盟和直营为主要模式，门店扩张驱动收入增 长

从线下消费习惯来看，佐餐卤制品消费者偏向社区店和预制菜形式的 消费，而休闲卤制品以休闲形式的消费为主。消费者倾向于以社区店打包 或者堂食、以及预制菜加热的形式购买或消费佐餐卤制品。但是从消费比 例来看，商圈餐饮消费和社区周边消费比例相当。休闲卤制食品按消费场 所分主要包括休闲食品市场、餐饮消费市场和礼品特产消费市场，其中以 休闲食品市场占据大部分比例，约 70%的休闲卤制食品最终被作为休闲食 品进行消费。

卤制品消费者要求品质新鲜且需求多样，门店是主流的流通渠道。卤 制品属于熟食产品，对于保鲜度有较高的要求，而且面向的消费者具有流 动大、口味等需求多样的特点。线下门店不仅能为卤制品的简单加工、 储存和售卖提供基础，并根据客户的需求提供个化服务。卤制品商家开 设线下门店需办理食品经营许可等证明，并且要定期接受卫生部门的检查， 能够为产品质量提供保障。从营收占比来看，2021 年休闲食品头部企业绝 味食品、煌上煌、周黑鸭的卤制品业务收入分别有 92.70%、77.38%、77.88%来源于线下门店。佐餐卤制品头部企业紫燕食品在 2021H1 的卤制品业务收 入有 94.21%来源于线下门店。

加盟模式轻装上阵，直营模式收益更高。卤制品企业的线下门店主要 实施连锁经营，具体可分为加盟和直营两种形式： 1）加盟模式：门店自负盈亏，企业可以从加盟门店获得品加盟费、 信息管理费、产品销售收入（经销连锁模式除外）等。加盟模式具有良好 的可复制。加盟商只需要负责门店内部管理和服务，具体产品则直接向 厂商或经销商采购。加盟模式可细分为特许加盟连锁和经销加盟连锁，前 者由企业直接开拓加盟商，后者则由经销商开拓加盟商。绝味食品、煌上 煌和紫燕食品都以品加盟店为主要线下渠道。其中绝味食品和煌上煌均 采用特许加盟连锁模式，而紫燕食品采用经销加盟连锁模式。 2）直营模式：企业直接运营门店，并对其盈亏负责。直营门店由企业 自行开设，从店铺选址和装饰、人员招募和培训到采购与生产等环节均由 企业包揽。相对于加盟连锁店，直营门店需要前期投入更多的资金。除作 为销售网点以外，直营门店还担负着品宣传、了解市场需求、新品推广 等职能。 3）直营模式 VS 加盟模式：加盟连锁更偏轻资产运营，但对渠道商依 赖程度较大。相比于直营模式，加盟模式更具轻资产运营属，净资产收 益率水平可能更高。周黑鸭 2021 年的 ROE 为 8.24%，明显低于绝味食品和 紫燕食品。但在直营模式下，企业对于渠道终端的把控力度更高，更易于 管理价格体系和避免门店之间的恶竞争，毛利率水平相对较高。2021 年 绝味食品、煌上煌、紫燕食品的毛利率分别为 31.68%、33.00%、22.64%（2021H1 的数据），明显低于周黑鸭 2021 年的毛利率 57.78%。

加盟模式可复制强、前期投入低，在经营早期阶段，相比直营模式 或更有利于卤制品企业扩大市场份额。在单店收入不变的条件下，门店数 量的提升将驱动卤制品企业收入增长。1）从以加盟模式为主的卤制品企业 来看，门店数量增长速度与营收增长速度较为同步。具体而言，绝味食品 在门店数量扩张的同时，单店收入也在同步增长，除了 2020 年，营收增长 速度均快于门店扩张速度；煌上煌 2021 年的门店数量虽出现下滑但营收的 降幅较小，意味着其门店结构或许存在优化空间，单店收入存在着上升潜 力；对于紫燕食品，当前市场份额提高的重要超过了单店效率的改善， 门店数量尚处于快速扩张阶段，并且门店数量增长速度快于营收增长速度。 2）从以直营模式为主的卤制品企业来看，门店数量和营收同步增长的程度 较低。除了 2019 年，周黑鸭的门店数量扩张速度在近几年均保持在 25%以 上，但门店总数（截至 2021 年 6 月）低于绝味食品、煌上煌和紫燕食品。 周黑鸭在 2017 年~2021 年期间的营收增速均慢于门店数量的增速；甚至在 2018 年~2020 年，虽然门店保持快速扩张，但营收反而出现下滑。2021 年 周黑鸭的营收增速超 30%，由负增长转为正增长，与放开单点特许经营， 快速扩充加盟门店相关联。3）在直营和加盟两种模式下，门店扩张和营收增长的关系出现差异的原因可能来源于以下两个方面：一方面，直营模式 前期所需的投入较多，对于产品品质和店员培养的要求较高，导致开店速 度较慢，可能失去占领网点资源的先机。另一方面，自营模式占比过大， 缺乏与外部优质资源的互换与合作，门店网络的经营效率可能会受此影响 而未达到最优。综上，面对激烈的市场竞争环境，加盟连锁模式或许是企 业早期快速扩张市场规模的更优选择。但在扩张门店数量的同时，企业还 需要不断优化网点结构以提高单店的经营效率，帮助形成门店扩张驱动收 入增长模式的良循环。

2.3.2.线上渠道：线上渠道具备增长潜力，且能为线下渠道引流

线上+线下能有效地提高获客率，起到 1+1>2 的效果。线上渠道具有传 播力广、便捷等特点，已成为卤制品业内重要的营销途径。卤制品商家主 要通过自建线上美食销售 APP 或与第三方平台合作等方式来打造线上渠 道。线上渠道不仅能够突破门店服务半径的瓶颈，提升渠道下沉率和人群 覆盖率，而且能够吸引消费者到店消费或者外卖消费。线下门店作为传统 渠道，能够借助独特的产品体验和服务来吸引客户进行线上购买。以周黑 鸭为例，2020 年和 2021 年 O&O 渠道（网上渠道和自营外卖）收入占比均 超过 30%，2021 年 O&O 渠道收入达到 9.2 亿元，同比增长 23.49%。细分 来看，2021 年网上渠道和自营外卖收入分别为 5.49 亿元和 3.71 亿元，分别 同比增长 20.04%和 28.98%。其中，自营外卖收入占自营店面收入的比重在 2021 年已达到 22.51%，成为门店收入的重要补充。

卤制品具有休闲和即食属，能更好地依托线上渠道实现流通扩散。 在现有技术水平能够保证远途运输不影响产品品质的前提下，外加网购和 新零售经济的兴起，越来越多的消费者喜欢和习惯于上购买卤制品。 卤制品本身具有较强的外卖属，在外卖渠道上的发展速度较快。2021 年 卤味小吃和小吃快餐的订单量增速分别为 50.50%和 39.80%，交易额增速分 别为 45.40%和 35.50%，卤味小吃的增速领先于小吃快餐的平均增速。2018 年~2021 年，卤制品美团线上交易用户总数占交易户数比例呈逐年上升趋 势。

我们认为线上渠道对于提高获客率的重要提升，而且会成为卤制品行 业渠道拓展的重要方向。1）年轻消费者喜欢便捷的生活方式，而且易受线 上广告宣传活动的影响，更愿意上平台作消费决策。2）疫情以来，居 家消费场景增多，消费者会采取网购替代部分线下购买。线上渠道的建设 对于卤制品企业更加具有必要。3）传统卤制品老字号（如德州扒鸡、月 圣斋、哈肉联、知味观等）面临线下渠道的客户流失的现状，转而寻求上渠道弯道超车。根据CBNData大数据，2018年~2020年老字号卤制品品 的线上销售额逐年增长，而且在2020年实现规模破亿。4）线上+线下的 全渠道模式，能互为补充并形成协同效应。

2.4.品化：行业集中程度趋于提升，头部企业上升空 间大

卤制品企业对于上游具有较强的议价权，但在下游需要依靠渠道加强 产品流通。不同企业的鸡鸭类产品可替代较强，叠加出栏周期较短、供 应量较为充足等因素，禽类供应商面对购买者的议价能力较弱，代表的 鸡鸭禽类供应商新希望和益客食品的禽产业在 2021 年的毛利率不足 3%。 卤制品企业较为依赖渠道来打开市场，而渠道商只有在获取较为可观的利 润时才会选择购进货物。因此卤制品企业会出让部分利润给渠道商。2021 年，以加盟门店为主要终端的绝味食品、紫燕食品、煌上煌的毛利率处在 30%~34%之间，根据紫燕食品招股书计算得出的经销商毛利率约为 44%。 经销商的毛利率在卤制品产业链上处在较高水平。此外，以直营门店为主 的周黑鸭的毛利率约为 58%。

卤制品行业进入壁垒较高，主要在于生产、流通环节。卤制品行业的 进入壁垒主要体现在技术、供应链、销售网络、规模化和品等方面。1） 产品生产和研发环节，工艺配方的标准化应用、根据各地差异化的口味进 行微调，应市场需求变化而不断缩短的新品上市周期等，都对产线自动化 水平和研发技术的要求较高；小规模企业和新进入者难以完全达到较高的 质量标准。2）在流通环节的壁垒不仅体现在营销网络的构建，而且体现在品力的培育。i）营销网络的建设：新进入者和小规模企业需要耗费较长 时间建设完善的销售网络。门店的扩张、订单的及时配送都离不开供应链 网络的支持。新进入者需要对国内卤制食品供应链有充分细致的了解，能 够充分调动和整合优质的上下游资源，并调动企业内部各环节的配合，才 可能形成高效的运营机制。ii）品优势的构建：对卤制品消费者进行心 智培育是一个长期而复杂的过程；拥有良好的品力的卤制品企业，更可 能让消费者选择购买产品。品建设为企业发展增加势能，是企业快速发 展的必要条件。

在规模化生产、渠道布局或品知名度等方面取得先发优势的卤制品 企业有望取得更高的市占率。卤制品企业的经营模式可分为小作坊和跨区 域经营模式。1）小作坊经营模式：业内的小作坊模式的中小企业不具备规 模化的生产能力，生产的品种相对较少、产品品质控制能力差。同时，中 小企业缺乏自建完善供应链体系的能力，销售食品的半径有限或者依赖经 销商。而且，小企业的品知名度较低，产品主要销售给当地农贸市场， 经营的区域特点较强。2）跨区域经营模式：而跨区域经营模式的企业对上游拥有较强的议价权，工艺水平先进、产能产量较大、产品品种丰富。 下游渠道更加多样化，包括线下门店、商超、经销商，以及线上电商平台 等。而且品知名度也更高。3）卤制品行业呈现出强者恒强的趋势。跨区 域经营模式的优势较为明显，而采取小作坊经营模式的企业在品、生产、 流通等方面均相对落后。短期内，跨区经营模式企业的规模优势难以被完 全复制，能够凭借较强的竞争力巩固现市占率优势。以休闲卤制品为例， 据 Frost&Sullivan 估算，2020 年品卤制品的零售价值占比反超非品休 闲卤制品，市场份额达到 69.23%。综上，在生产、流通等环节均建立起先 发优势的企业，拥有较为完善的供应链、门店网络或品力优势，其发展 势头更强，并有望取得更高的市占率。

卤制品行业集中程度低，而且休闲卤制品的竞争格局相对佐餐卤制品 更为激烈。卤制品行业中多数为区域的小型个体经营企业，行业的集中 程度较低，具备先发优势、资金回笼能力更强的卤制品头部企业市占率的 提升空间较大。佐餐卤制品的龙头为紫燕食品，2019 年的市占率为 2.62%，而 CR5 不到 5%。休闲卤制品的龙头为绝味食品，2021 年的市占率为 5.39%， CR3 则不到 10%。由于休闲卤制品的产品口味丰富度、工艺标准难度较低， 所以休闲卤制品的进入门槛较低。而且休闲卤制品头部企业之间的竞争也 更为激烈。从头部企业的市占率来看，佐餐卤制品的龙头紫燕食品在 2019 年的市占率为 2.62%，接近 CR5 中其他企业市占率之和的两倍。而休闲卤 制品企业 CR3 在 2021 年的市占率分别为 5.39%/2.11%/2.07%，头部企业之 间市占率的差距相对较小。

区域品加速扩张，叠加跨业、跨领域竞争，预计将激化休闲卤制 品竞争格局。休闲卤制品企业面临的同业和跨行竞争程度较为激烈。1）餐 饮行业的巨头等跨行业、跨领域的新进军休闲卤制品行业，比如海底捞推 出川香麻辣牛肚火锅、虎皮凤爪等休闲卤味零食。餐饮头部企业能够依托 消费者对品认可的粘，并结合原有的线下渠道优势，来较快完成休闲 卤制品业务的布局。2）新兴区域休闲卤制品品可通过搭建和完善线上渠 道，以及外部资本的支持来有效地提升触达终端的能力，并进而扩大收入 规模。区域新兴卤制品品具备一定的品影响力，本土消费者购买意 愿较高，叠加前期门店低基数的作用，渠道快速扩张的潜力较大。门店数 量在百家以下的休闲卤制品企业在 2019 年~2021 年的开店数量 CAGR 超过 100%。10 家以下门店数量的品和 11~100 家门店数量的品门店在 2021 年的开设速度分别为 18%和 27%，而百家门店数量以上的速度则处在 1%~21%之间。渠道的快速拓张和品传播会产生协同效应，有望推动区域 新兴卤制品品收入规模的快速增长。中腰部休闲卤制品企业的收入扩 张速度较为领先，并且跨行业巨头可依靠自身的产品、渠道、品优势快 速切入和实现休闲卤制品业务放量，由此可推断，休闲卤制品头部企业面 对的竞争将更为激烈，提高市场份额的难度相对更大。

3.公司分析：卤味四巨头，具领先优势

3.1.绝味食品：规模领先，提质增效

门店数量领先的休闲卤制品龙头。绝味食品于2005年在湖南长沙创立， 而后十多年间持续在全国范围内扩张店面，并不断完善产业链布局。2008 年公司确立了跑马圈地、饱和开店的经营战略。2017 年，绝味开始启动新 加坡等东南亚市场，跨出海外战略第一步。2018 年，上海绝配柔供应链 服务正式成立，同年绝味云数据中心顺利竣工。2019 年，绝味食 品可转债成功上市。公司下辖华中、华南、华东、西南、华北等多家子公 司，并建立起超过数千家特许零售专卖店，门店数量居同行业之首。截至 2021 年年末，绝味食品全年实现收入 65.49 亿元，中国大陆地区门店总数 13714 家（不含港澳台及海外市场），覆盖中国 31 个省级市场。

业绩稳健增长，盈利能力具备上升潜力。公司主营卤鸭、卤制蔬菜等 其他产品，2021 年鲜货产品的营收占比达到约 85%，其中禽类鲜货的营收 占比达到约 66%。伴随全国销售和供应链网络不断完善，公司 2016 年 ~2019 年的营收和归母净利润均实现快速增长，CAGR 分别为 16.46%和 28.22%。即使在 2020 年疫情期间，公司逆势扩张门店数量，收入实现正增 长，归母净利润、毛利率和净利率出现下滑。但在 2021 年，公司业绩加速 实现正增长，盈利能力也出现改善。未来在疫情可控的背景下，公司盈利 能力有望伴随规模效应的显现而得到边际改善。

产品矩阵丰富，口味优势稳固。公司以鸭副类产品为主，并涵盖禽畜 副产品、素食、海鲜等产品的大多数品类，拥有超过 200 种 SKU。从口味 特点来看，公司已经开发“麻辣”、“五香”、“酱板”、“黑鸭”、“盐 焗”等系列口味。公司采用“核心配方+一般配方”的组合模式，即总部研 发中心掌握核心配方，分子公司技术管理部门掌握一般配方，产品生产需 要将两种配方组合后才能实现。工艺配方的严格保密稳固公司产品独特口 味优势。 全国化营销网络成形，坚持渠道精耕细作，探索线上渠道并赋能线下。 在直营为辅、加盟连锁为主的运营模式下，结合“跑马圈地，饱和开店” 的策略，公司实现了门店的全国化覆盖，并不断稳固门店数量和区位渗透 率的领先优势。2021 年公司门店数量高达 13714 家，近三年的开店速度保 持在 10%以上，成为业内首家门店数量过万的卤制品连锁品。渠道精耕 细作和横向拓展成为公司近年的发力方向，有望形成多元化渠道优势并促 进业绩增长。公司通过与美团、饿了么第三方平台合作，以及开通微信小 程序等方式，扩大线下门店的服务半径和增加单店营收。此外，公司在淘 宝、京东开设官方旗舰店，借助电商平台触达更多消费者。近期，公司面 向低线城市启动“星火燎原”计划，鼓励员工自主创业开店。预计该计划 能提升公司的渠道下沉率，并有望使公司受益于低线城市消费潜力释放。

全国化的生产基地和供应链布局，保证产品新鲜度和口感，生产和配 送优势显现。公司围绕“紧靠销售网点、快捷生产供应、最大程度保鲜” 的战略，已建立起近 20 个生产基地，以 300-500 公里为半径向周边地区辐 射。同时，生产基地会对产品口味进行微调，以迎合临近市场消费者的习 惯和偏好。同时，公司成立“绝配供应链”，搭建“50 条大干线+350 条城 市配送线”运输网络，实现“冷链生鲜，日配到店”，建立起“采购-配送仓储-生产-销售及智能化系统”六位一体高效供应链体系，完成从规模驱动 向效率驱动的转变。2020 年，绝味食品、煌上煌、紫燕食品单位销量运输 费用分别为 1.19 元/千克、1.39 元/千克、2.10 元/千克。公司的供应链和生 产基地在降低成本和提高运输配送效率方面的作用开始逐步显现。而且， 卤制品具有即食特点，消费者关注产品的新鲜度和口感。公司全国化的 布局供应链和生产基地，能够满足各地消费者对产品新鲜度的需求，增强 产品的竞争力和吸引力。

3.2.煌上煌：酱卤口味头部企业，全产业 链运营成形

煌上煌发源于江西，是深耕休闲卤制食品的头部企业。煌上煌始创于 1993 年，总部座落于江西南昌，是一家集肉鸭养殖、屠宰加工、肉制品深 加工、连锁销售、科研开发为一体的民营企业。1995 年，第一家煌上煌分 店开张营业。2004 年，煌上煌首次被农业部等八部委评为农业产业化国家 优秀重点龙头企业，此后连续多年获此殊荣。2008 年,“皇禽”酱鸭荣获 中国绿色食品博览会金奖，煌上煌成为酱鸭名片。2012 年 9 月 5 日煌上煌 成功在深交所挂上市，成为酱卤肉制品行业第一家上市公司。2015 年， 公司收购真真老老 67%的股权，切入米制品业务。2020 年，煌上煌数创中 心在杭州揭成立。截至 2021 年 12 月底，煌上煌拥有 4281 家卤制品专卖 店，其销售网络覆盖全国 27 个省或直辖市。

业绩受到疫情影响出现下滑。煌上煌主要收入来源于鲜货制品， 2021 年的收入占比达到约 73%，其次是米制品，收入占比达到约 18%。 2021 年由于国内市场消费持续萎缩低迷，公司单店收入在年初略有恢 复以后，下半年受到疫情反复、人流量下降的影响，收入出现下滑。 同时，公司人工成本、门店租赁费用和市场促销支持等各项费用投入 持续增加，导致 2021 年公司归母净利润出现大幅下滑，同比下降 48.76%，毛利率和净利率也分别同比下滑 4.8pct 和 5.55pct。

立足研发积极拓展新品类。煌上煌酱卤产品口味选择丰富，拥有传统 酱香、香卤、麻辣、甜辣和酸辣等系列风味产品。公司现有鲜货、气调装、 包装产品三大系列形成了二百多个 SKU 的产品组合。 米制品业务有望打开第二增长曲线。2015 年公司收购的真真老老是一 家历史悠久的米制品公司，主营产品为粽子，并涉及青团、麻薯、八宝饭 等米制品，近年来米制品业务在煌上煌营收中的占比越来越高。米制品业 务收入规模从 2017 年的 2.70 亿元升至 2021 年的 4.14 亿元，营收占比从 10.44%升至 17.71%。2019 年，公司在米制品业务上主动梳理亏损的渠道， 导致营收略微下降 2.07%；2020 年和 2021 年即使受到疫情反复、人流量下 降等短期因素影响，米制品业务收入依然保持较高水平。公司米制品业务 长期增长逻辑不变，整体趋势在未来一段时期将逐步向好，毛利率有望恢 复，有望加快推动公司营收规模增长。

煌上煌已形成酱卤肉制品养殖到加工全覆盖的完整产业链，公司产业 链日趋完善有效发挥了协同效应。在上游养殖方面，公司建立了标准化的“公司+合作社+农户”的组织供应模式，从源头上保障公司部分原材料供 应和产品品质。在中游屠宰和初加工方面，子公司江西煌大食品 具备较大规模屠宰能力，能够消化公司签约合作社农户的原材料供应数量。 在深加工方面，公司已形成江西、广东、福建、辽宁、广西、河南六大生 产基地的全国布局，贴近市场网络布局生产基地，满足华东、华南、东 北、华中市场需求，缩短产品物流配送半径、优化物流配送体系，降低生 产成本和运输成本。在物流运输和销售方面，公司实行全程的“冷链”配 送，产品到达后立即储存于专用冷柜中进行销售。公司于 2018 年出资 500 万元设立全资孙公司深圳市安顺冷链物流，进一步保证产品的新 鲜度和品质，初步估计将每年节省 200 万配送费用，同时有利于提升公司 服务品质和竞争力。

3.3.周黑鸭：特许经营和线上渠道驱动进 入快车道

周黑鸭发源于武汉，是全国连锁的休闲卤制品龙头企业。周黑鸭是一 家专门从事生产、营销及零售休闲熟卤制品企业，主营业务为卤鸭、鸭副 产品，卤制红肉、卤制蔬菜、卤制家禽及水产类等其他产品。目前产品包 装形式主要有气调保鲜包装、真空颗粒包装。2006 年，周黑鸭正式注册成 立。2008 年公司实行品连锁直营的经营模式，开始研发介于散装和真空 包装之间的产品。2009 年~2012 年，公司积极拓展华南、华东、华北区域 的市场。2014 年公司开始深入渗透华北、华东区域，将市场拓展至天津、 浙江及江苏。2016 年公司深入渗透西南区域市场，并且在中国香港联交所 上市。2018 年，公司拓展西北区域市场，并投产华北工业园区。2020 年， 公司全面推进第三次创业，开放单店特许经营。

经营管理效率提升叠加特许经营取得较大进展，2021 年周黑鸭业绩出 现回暖。公司产品主要以气调包装产品为主，2021 年的营收占比达到 87%。 2020 年公司业绩受到疫情冲击的影响较大，营收和归母净利润分别同比下 降 31.53%和 62.89%。2021 年上半年伴随疫情总体得到控制，需求逐步恢 复，但 2021 年下半年受到新型毒株的影响，致使业绩承压。此外，2021 年 全年特许经营业务取得较大突破，全年同比实现 322.9%的增长，加上全年 需求韧复苏，公司线上线下全渠道营收同比增长 31.56%。同时，公司优 化供应链管理效果显现，2021 年公司毛利率和净利率分别为 57.78%和 11.93%，分别同比增长 2.37pct 和 5.00pct。

全国门店和各城市层级门店数量分布更加均匀，线下渠道的潜力有望 进一步得到释放和挖掘。2021 年全年新增 1026 家店面，其中自营门店数量 增加 89 家，特许经营门店数量增加 937 家。从全国店面的布局来看，华中 地区依然是公司开店数量最多的地区，但其他地区店面分布相对变得更加 均衡。华东和华南地区店面数量占比的差距由 2020 年的 7.20pct 降至 2021 年的 5.60pct，华北、华西地区和华南地区的差距也出现了不同程度的下降。 2021 年公司新增覆盖了 116 个城市，而且各线城市层级门店数量也变得更 加均衡。店面在地域上分布更加均匀，有助于提高各店面的边际收益，并 且能够积极挖掘人口数量庞大、消费能力不断升级的低线市场潜力。

外卖业务精细化运营升级，贴近服务消费者。2021 年外卖双平台曝光 8.4 亿次，外卖新客数同比 2020 年增幅 81.2%，直营+外卖终端销售额由 2020 年的 3.51 亿元增至 2021 年的 6.33 亿元，上涨了 80.3%。公司注重提升在外 卖平台的运营效率，具体表现在：1）与外卖平台实施品联合营销，共创 外卖卤味节；2）同时通过获取站内资源，来加深品渗透；3）精准投放 平台广告以加强引流，来提升获客率。 积极拓展新兴渠道，深入年轻客群。构思构建直播+短视频矩阵，并在快手、抖音等直播平台创下的含税销售额 1.68 亿元。KOL 直播和自营店铺 直播双轮驱动，全年直播超 3000 场，观看量达 15 亿人次，实现品宣+销售 双增长。社区生鲜势头强势，全年营收超 1 亿元。紧跟消费场景转移趋势， 入驻七大主流平台，覆盖 80 个城市，超 3000 个前置仓，联合营销、精准 引流，提升获客率，实现销售快速增长。

3.4.紫燕食品：佐餐卤制品龙头，规模 快速扩张

名副其实的佐餐卤味龙头，厚积薄发迎来快速增长。公司前身“钟记 油烫鸭”成立于 1989 年，1996 年正式更名紫燕百味鸡。2020 年紫燕食品在 佐餐卤制食品市场零售端的占有率约为 2.82%，位居国内五大佐餐卤制品品 之首。成立至今，公司已专注卤味行业 30 余年，并于 21 世纪步入快速 发展期。2000 年紫燕百味鸡进入上海，2001 年门店数突破 500 家；2003 年进入华中地区开启全国化布局征程，2008 年门店数突破 1000 家；2012 年确立东西南北中全国布局的战略目标，并于 2014 年公司正式入驻电商平 台；2015 年引进外部投资机构，完成 A 轮融资；2017 年最大的生产基地宁 国工厂奠基；2018 年门店数量突破 2000 家，而后于 2019 年快速突破 3000 家并完成 B 轮融资。截至 2020 年末紫燕已在 20 多个省市自治区 110 多个 城市开设了 4365 家门店。

公司业绩稳步增长，规模效应逐步显现。由于近年来渠道拓展成果显 著，公司收入实现稳步增长。而且伴随公司产能整合以及配套冷链体系的 完善，公司毛利率和净利率随原材料价格而波动的幅度减小，在 2018 年 ~2021H1 均呈上行趋势。销售额增长叠加规模效应推动公司业绩较快增长。 公司的营收和扣非归母净利润 2018 年~2020 年的 CAGR 分别为 14.25%和 45.77%，在 2020 年规模分别达到 26.13 亿元和 3.4 亿元。

夫妻肺片大单品表现稳健，产品矩阵配方独特、品类丰富。公司主打 产品有夫妻肺片、整禽类产品、香辣休闲系列产品，应用场景以佐餐消费 为主，休闲消费为辅。夫妻肺片为公司招产品，营收占比保持在 30%以 上，2018 年~2020 年的收入规模在 6 亿元~8.5 亿元之间。公司产品配方传 承川卤工艺，融合了川、粤、湘、鲁众味，覆盖川卤、油卤、鲜卤、糟卤、 盐卤、白卤、酱卤、老卤、热卤、冷卤等十大特色卤制风味。结合大众口 味及消费习惯的变化，公司在产品上推陈出新，拥有以禽畜、蔬菜、水产 品等为原材料的数百种卤制食品。

与供应商达成稳定合作，有利于控制采购成本。上游采购中，公司与 温氏股份、新希望、中粮集团等大型供应商就整鸡、牛肉、鸭副产品等主 要原材料的采购建立了长期、稳定的合作关系。大供应商在公司的采购体 系中占比较大。2018 年以来，公司前五大供应商的占比在 19.22%~27.44% 之间。对于非大宗采购商品，公司通过签署长期合作协议及价格锁定协议， 确保公司能够以合理成本获得充足的优质原料。

辐射全国的生产基地和供应链保证及时供应，拟建新工厂巩固产业链 优势。公司目前共有 5 个生产基地，形成了以最优冷链配送距离作为辐射 半径、快捷供应、最大化保鲜的全方位供应链体系，能达到前一天下单、 当天生产、当日或次日配送到店的要求，保证了产品的新鲜程度，实现直 接、快捷、低成本的产品配送效果，为公司销售规模的快速扩张提供了坚 实的供应保障。公司计划募集约 8 亿元资金，用于建设宁国食品生产基地 二期、荣昌食品生产基地二期和仓储基地建设项目等。生产基地项目建成 后将新增约 1.9 万吨卤制品产能，并且通过各大生产基地的联动可以战略 的扩大产能。仓储基地项目建成后将有效提升库存管理能力，可以抵御部 分原材料价格部分波动带来的成本风险。

公司建立起以经销为主的渠道模式，并依靠经销商在短期内快速扩大 加盟门店规模。公司主要采用以经销为主的连锁经营模式，同时构建了包 括直营、电商、商超、团购等渠道在内的多样化立体式营销网络体系。经 销收入占比在 2018 年~2021H1 处在 93%~96%之间，其余渠道贡献的收入占比则不足 10%。经销模式下，公司建立了公司—经销商—加盟门店的两 级销售网络。公司与经销商为买断式销售关系，而且由经销商负责加盟门 店的开拓。一方面，经销商能够相对更有效率地快速拓展加盟门店数量， 提高门店地域覆盖广度和深度；另一方面，公司能够有效降低运营成本， 集中资源于产品研发和供应环节。在经销模式下，公司可在短时间内以较 低成本快速扩大终端门店的数量和实现优势区位占领。公司门店数量已经 由 2018 年的 2884 家增至 2021H1 的 4750 家。

公司经销商集中程度高而且由前员工控制的公司占比高，便于公司与 经销商建立长期和稳定的合作关系。公司经销渠道的集中程度较高，规模 以上（交易规模超过 1000 万元）经销商在 2018 年~2021H1 贡献的收入占 比超过 90%。在 2016 年公司改革经销模式以后，公司鼓励上海、南京、合 肥等重点区域拥有丰富管理经验和区域资源的核心员工成为公司经销商。 2018 年~2021H1 前员工控制的经销商贡献的收入占比处在 79.85%~89.23% 之间。同时，前员工为实控人的经销商的数量和构成均较为稳定。公司主 要经销商由经验和资源丰富的前员工控制，有助于公司理清渠道结构和建 立稳固的渠道合作关系，并有望基于稳固且有效的渠道网络快速开拓市场。

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精选报告来源：【未来智库】。